Alle Aspekte einbeziehen: Ein Rahmen für die Bewertung von ESG-Anleihen

05. Mai 2022

11 min read

ESG in der Praxis

Der heutige Anleihenmarkt bietet einzigartige Chancen für verantwortungsbewusstes Investieren in Form von ESG-gekennzeichneten Anleihen. Diese relativen Neulinge auf dem Markt können ihren Emittenten Glanz in Sachen ESG verleihen und sogar die Finanzierungskosten senken. Anleger schätzen sie, weil sie eine messbare Wirkung erzielen können. Doch mit dem Markt wachsen auch die Herausforderungen. In diesem Papier beschreiben wir unser Verfahren zur Bewertung von ESG-gekennzeichneten Anleihen und zeigen, dass Anleger durch die systematische Anwendung dieses Rahmens dazu beitragen können, Überraschungen durch Kontroversen und Grünfärberei zu vermeiden und im Laufe der Zeit potenziell mehr Alpha zu erzielen.

Knapp 800 Milliarden US-Dollar

ESG-gekennzeichnete Anleihenemissionen 2021

1%–5%

Bandbreite der „Greenium“ (31. März 2022)

0.20

Medianwert der Eignerkonzentration für grüne Anleihen, verglichen mit 0,06 für konventionelle Anleihen

Authors

Der unaufhaltsame Aufstieg der ESG-gekennzeichneten Anleihen

Die gestiegene Nachfrage nach verantwortungsbewussten Investitionen hat zu einer explosionsartigen Zunahme der Emission von ESG-gekennzeichneten Anleihen wie grünen Anleihen, Sozialanleihen und nachhaltigkeitsgebundenen Anleihen geführt. Im Jahr 2021 wurden ESG-gekennzeichnete Anleihen im Wert von fast 800 Milliarden US-Dollar emittiert, was allein in Europa etwa jeder vierten Neuemission im Investment-Grade- und High-Yield-Bereich entspricht (Abbildung). Eine breitere Palette von Unternehmen setzt ebenfalls auf ESG-gekennzeichnete Anleihen, nicht zuletzt in der Chemie-, Automobil-, Telekommunikations- und Konsumgüterindustrie.

Unternehmensemissionen im Bereich ESG wachsen weiter rasant

Europa ist immer noch führend, aber andere Regionen sind auf dem Vormarsch

Side by side displays show massive surge in issuance diversified by region and type of ESG-labeled bond.

Die Analyse dient nur zur Veranschaulichung und ist veränderlich.
APAC = Asien-Pazifik
Stand: 31. Dezember 2021
Quelle: Bloomberg

ESG-gekennzeichnete Anleihen treten in verschiedenen Formen auf. Bei projektbasierten Anleihen wie grünen Anleihen, Nachhaltigkeitsanleihen und Sozialanleihen wird der Erlös für eine bestimmte Umwelt- oder Sozialinitiative verwendet, sofern sie ihrer Bezeichnung treu bleiben. Im Gegensatz dazu sind nachhaltigkeitsbezogene Anleihen nicht mit einem Projekt verbunden, sondern zielen auf unternehmensweite Leistungsindikatoren (Key Performance Indicators, KPIs) ab. Wenn diese Indikatoren nicht erreicht werden, wird der Kupon in der Regel höher angesetzt, was für den Emittenten einen Anreiz darstellt, seine Ziele zu erreichen, um höhere Finanzierungskosten zu vermeiden.

ESG-gekennzeichnete Anleihen kommen ihren Emittenten in mehrfacher Hinsicht zugute. Neben dem Wohlwollen, das sie erzeugen, können sie auch billiger begeben werden als vergleichbare herkömmliche Anleihen. Eine hohe Nachfrage kann Unternehmen mit bescheideneren Kupons belohnen, was die Kosten der Anleihen langfristig senken kann.

Infolgedessen bieten ESG-gekennzeichnete Anleihen den Anlegern tendenziell etwas niedrigere Renditen als herkömmliche Anleihen. Wir sind der Meinung, dass sich dieser Kompromiss lohnt, wenn wir bedenken, was gut strukturierte Anleihen erreichen können.

Am offensichtlichsten ist, dass sie einen bedeutenden Beitrag zu etwas leisten können, an das die Anleger glauben, wie zum Beispiel die Beseitigung sozialer Ungerechtigkeiten in ihren Gemeinwesen oder die Unterstützung des Übergangs zu einer klimaneutralen Produktion. Sie geben Anlegern, Bankern und anderen Interessengruppen auch ein Mitspracherecht bei der Unternehmensführung und können sogar dazu beitragen, das Verhalten von Unternehmen in eine bessere Richtung zu lenken.

Darüber hinaus können ESG-gekennzeichnete Anleihen in volatilen Märkten geringere Rückschläge erleiden, was dazu beiträgt, die Wertentwicklung des Portfolios abzufedern. In der Vergangenheit hat sich die Prämie für ESG-zertifizierte Anleihen im Vergleich zu konventionellen Anleihen – bekannt als „Greenium“ – ausgeweitet, wenn die Volatilität in die Höhe schoss und sich die Spreads ausweiteten, wie es zu Beginn der COVID-19-Pandemie der Fall war, was die Ausweitung der Spreads für ESG-gekennzeichnete Anleihen abfederte (Abbildung).¹

Greenium verengt sich, wenn sich die Spreads ausweiten

Europäische Unternehmensanleihen: Spreads (Basispunkte)

Line chart shows credit spreads widening sharply in 2020; line for greenium simultaneously declines sharply.

Die Analyse dient nur zur Veranschaulichung und ist veränderlich.
Stand: 28. Februar 2022
Grüne Anleihen werden durch den ICE EUR Green Bond Index dargestellt; Investment-Grade-Anleihen werden durch den ICE BofA 5–10 Year Euro Corporate Index dargestellt; Anleihen mit A-Rating werden durch den ICE BofA 5–10 Year Single-A Euro Corporate Index dargestellt.
Quelle: Bloomberg und ICE Data Services

Das erklärt, warum ESG-gekennzeichnete Anleihen während der Corona-Pandemie besser abschnitten als ihre konventionellen Pendants (Abbildung).

Grüne Anleihen schnitten in der Pandemiezeit besser ab

Europäische Unternehmensanleihen: Gesamtertrag

Line chart shows return for green bonds significantly higher than other European credits between January and June 2020.

Die Analyse dient nur zur Veranschaulichung und ist veränderlich.
1. Januar 2020 bis 30. Juni 2020.
Grüne Anleihen werden durch den ICE EUR Green Bond Index dargestellt; Investment-Grade-Anleihen werden durch den ICE BofA 5–10 Year Euro Corporate Index dargestellt; Anleihen mit A-Rating werden durch den ICE BofA 5–10 Year Single-A Euro Corporate Index dargestellt.
Quelle: Bloomberg und ICE Data Services

Wir glauben, dass diese Abschwächung des Verlustes das Ergebnis des Engagements von Anlegern in diesem aufstrebenden Markt und einer stärkeren Konzentration des Eigentums in den Händen zukunftsorientierter, langfristiger Anleger ist. Grüne Anleihen weisen eine höhere Eignerkonzentration auf als konventionelle Anleihen (Abbildung).

Der Besitz von grünen Anleihen ist stärker konzentriert

Herfindahl-Hirschman-Index der Eignerkonzentration

Average score for green bonds is .28. For conventionals it’s .15. Median for green bonds is .20. Conventionals .06.

Die Analyse dient nur zur Veranschaulichung und ist veränderlich.
Stand: 21. Dezember 2021
Source: Fatica, Serena and Panzica, Roberto, Sustainable Investing in Times of Crisis: Evidence from Bond Holdings and the COVID-19 Pandemic. Quelle: Fatica, Serena und Panzica, Roberto, Sustainable Investing in Times of Crisis: Evidence from Holdings and the COVID-19 Pandemic. Verfügbar bei SSRN: https://ssrn.com/abstract=3991007 oder http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3991007

Daher sind wir der Meinung, dass ESG-gekennzeichnete Anleihen eine wachsende Rolle dabei spielen werden, die Welt zu verbessern.

Rasches Wachstum führt zu neuen Herausforderungen

Ein neuer Markt, der in kurzer Zeit auf ein kumuliertes Emissionsvolumen von mehr als zwei Billionen US-Dollar anwächst, bringt naturgemäß Herausforderungen mit sich. Eine davon ist das Fehlen von Mindestanforderungen für die Emission einer ESG-gekennzeichneten Anleihe. Mehrere Organisationen, wie die International Capital Market Association und die Climate Bonds Initiative, haben freiwillige Richtlinien vorgeschlagen. Es ist jedoch oft schwer zu erkennen, ob die Erlöse für ESG-Ziele bestimmt sind oder einfach nur für das übliche Geschäft. Und einige ESG-gekennzeichnete Anleihen könnten als Feigenblatt verwendet werden – eine gut platzierte Ablenkung von schwierigeren oder konkreteren Maßnahmen, die an anderer Stelle im Unternehmen erforderlich sind.

Da es viele Anreize, aber nur wenige Anforderungen gibt, ist Grünfärberei – die falsche Darstellung der Nachhaltigkeitseigenschaften oder -vorteile einer Anlage – ein weitverbreitetes Problem. Die Verbreitung von Grünfärberei und anderen Herausforderungen hat viele Kritiker von ESG-Anlagen auf den Plan gerufen. Wir sind jedoch der Meinung, dass diese Herausforderungen den Anlegern wichtige Erkenntnisse liefern können, die ihnen helfen, jene ESG-gekennzeichneten Anleihen zu erkennen, die das halten, was sie versprechen, und die dazu beitragen können, das Alpha in ihren Portfolios zu erhöhen.

Unternehmen, die ESG-gekennzeichnete Anleihen ausgeben, unterliegen einer strengeren ESG-Prüfung

Das Unternehmen sollte gewillt sein, schwierige Fragen aus allen Richtungen zu beantworten – von Anlegern, Managern, Bankern und den Medien –, um das ESG-Siegel der Anleihe zu untermauern und zu erklären, wie es die Unternehmenskultur ergänzt.

Wenn ein Unternehmen eine ESG-Anleihe emittiert, müssen Anleger die ESG-Bilanz des Emittenten genau unter die Lupe nehmen

Eine grüne Anleihe, die von einem für Umweltvergehen bekannten Unternehmen ausgegeben wird, wäre unaufrichtig und ein Beispiel für eklatante Grünfärberei.

Anleger sollten schlecht strukturierte ESG-Anleihen erkennen und meiden, um die Emittenten dazu zu bringen, die Messlatte höher zu legen

Da die Unzulänglichkeiten von Anleihen immer offener dokumentiert werden, müssen die Emittenten ihr Angebot verbessern, um eine stärkere Beteiligung zu erreichen.

Ein Regelwerk für die Auswahl von ESG-gekennzeichneten Anleihen

Unsere eigene Bewertung von ESG-gekennzeichneten Anleihen beginnt mit einem Bewertungsmodell (Abbildung), das es uns ermöglicht, durch eine Reihe von Fragen die oben genannten Punkte zu berücksichtigen und die Spreu vom Weizen zu trennen.

AB-Systematik für die Bewertung von ESG-gekennzeichneten Anleihen

Two-level decision tree. Bonds that don’t pass Level 1: Avoid. Bonds are sorted by Low, Moderate and High Score in Level 2.

Die Analyse dient nur zur Veranschaulichung und ist veränderlich.
Quelle: AllianceBernstein (AB)

Ist der Schuldner frei von ESG-Kontroversen?

Unsere oberste Priorität ist es, herauszufinden, ob der Emittent mit einer ESG-Kontroverse belastet ist. Allein die Emission einer ESG-gekennzeichneten Anleihe setzt ein Unternehmen einer zusätzlichen Prüfung durch die Medien aus, bei der schon die Andeutung von Heuchelei den Ruf über Nacht schädigen und die Wertentwicklung der Anleihe beeinträchtigen kann. Daher ist dieser Schwellenwert bewusst hoch angesetzt.

Auf dieser Ebene berücksichtigen wir auch die grundlegenden ESG-Bewertungen eines Unternehmens in der AB-eigenen Bonitäts- und Risikobewertungsplattform PRISM.

Neben der Prüfung einzelner Unternehmen auf potenzielle Kontroversen weisen unsere Untersuchungen darauf hin, dass einige Sektoren nicht für ESG-gekennzeichnete Anleihen geeignet sind – insbesondere solche, die bedeutende Einnahmen direkt aus Tabak, Sexdienstleistungen, Alkohol, Glücksspiel, Waffen und Landwirtschaft, die direkt mit Abholzung verbunden ist, wie Palmöl, erzielen. Unternehmen, die mit fossilen Brennstoffen arbeiten, werden nur dann glaubwürdige Emittenten von ESG-Anleihen sein, wenn sie auch einen glaubwürdigen Dekarbonisierungsplan haben.

Unternehmen, die den Schwellenwert der Stufe 1 nicht erreichen, sollten keine ESG-Anleihen ausgeben, und wenn sie es doch tun, sollten Anleger sie meiden.

Sind die KPI-Ziele oder die Erlösverwendung akzeptabel? Sind die Mechanismen der Anleihe angemessen?

Die Ziele einer ESG-Anleihe und die Verwendung der Erlöse müssen sowohl für das Unternehmen als auch für seine Branche angemessen sein. Bei grünen oder sozialen Anleihen bedeutet das, dass die Erlöse eindeutig auf grüne oder soziale Ziele ausgerichtet sein müssen. Bei nachhaltigkeitsbezogenen Anleihen muss das KPI-Ziel zu den relevantesten ESG-Kennzahlen für die Branche des Emittenten gehören und so ehrgeizig sein, dass die Auswirkungen sinnvoll und dauerhaft sind.

Wir prüfen auch, ob die Verwendung der Erlöse in anderer Hinsicht einen wesentlichen Schaden verursachen könnte. So kann beispielsweise ein geplanter Staudamm, der über eine grüne Anleihe finanziert wird, der lokalen Umwelt schweren Schaden zufügen.

Sind die Mechanismen der Anleihe dann angemessen? Werden die aufgenommenen Mittel zeitnah eingesetzt? Ist der Zeitrahmen für die Erfüllung der KPI angemessen? Ist die Strafe für das Verfehlen des Ziels bei einer Anleihe mit Nachhaltigkeitsbezug hoch genug? Und schließlich: Plant das Unternehmen, in Zukunft weitere ESG-Anleihen zu begeben und so zu einem robusteren ESG-Markt beizutragen?

Anleger sollten ihr Engagement in ESG-gekennzeichneten Anleihen, die dieses Niveau nicht erreichen, auf ein Minimum reduzieren. Wenn die Anleihe jedoch einige, aber nicht alle Kriterien erfüllt, sollten Anleger sie wie eine herkömmliche Anleihe bewerten. Wenn die Anleihe den Schwellenwert eindeutig überschreitet, betrachten wir sie als fair strukturierte Anleihe mit ESG-Siegel und bewerten sie entsprechend. Das bedeutet in der Regel, dass man bereit ist, eine geringfügig niedrigere Rendite, ein sogenanntes „Greenium“, zu akzeptieren, um im Gegenzug in Zeiten von Marktstress geringere Rückschläge hinnehmen zu müssen (siehe oben).

Weniger Grünfärberei kann mehr Alpha bedeuten

Auf den globalen Anleihenmärkten sind ESG-gekennzeichnete Anleihen etwas höher bewertet und bieten daher geringfügig niedrigere Renditen als ihre konventionellen Pendants. Gemäß unserem obigen Rahmen kann die Akzeptanz dieses geringfügigen Greeniums entgegen der Intuition das Alpha verbessern. Derzeit liegt dieses Greenium zwischen 1 % und 5 % des durchschnittlichen Spreads für die Region und die Branche der Emission (Abbildung). In Europa ist das Greenium am geringsten, da es hier das größte Angebot an ESG-zertifizierten Anleihen gibt.

ESG-zertifizierte Anleihen werden mit einem „Greenium“ gehandelt

Table shows greenium by region (Europe, US and EM) and type (corporates, sovereigns, financials). They range from 1 to 5%.

Die Analyse dient nur zur Veranschaulichung und ist veränderlich.
Stand: 31. März 2022
*Greenium in Prozent des optionsbereinigten Spreads des Sektors.
Quelle: Bloomberg und AllianceBernstein (AB)

Unserer Analyse zufolge ist die Zahlung eines Greeniums für die Investition in starke ESG-gekennzeichnete Anleihen ein lohnender Kompromiss. Wie bereits erwähnt, sind gut strukturierte Anleihen mit ESG-Siegel in der Regel weniger volatil und ziehen daher in Zeiten von Marktstress wahrscheinlich mehr Mittel an und zeigen eine bessere Wertentwicklung. Schwächere Anleihen mit ESG-Siegel – die anfällig für Kontroversen und Grünfärberei sind – werden diese Spread-Verbesserung wahrscheinlich nicht erleben.

Unabhängig davon wirft der heutige Markt alle ESG-gekennzeichneten Anleihen in einen Topf, sodass Greeniums derzeit kaum zwischen gut und schlecht strukturierten Emissionen unterscheiden. Sobald der Markt anfängt, zu differenzieren, werden kluge Anleger wahrscheinlich davon profitieren.

Einführung eines Goldstandards für ESG-gekennzeichnete Anleihen

Ohne weltweit anerkannte Standards für ESG-Anleihen liegt es an den Anlegern, die Guten von den Schlechten zu unterscheiden. Durch die konsequente und systematische Anwendung eines Rahmens für die Bewertung von ESG-zertifizierten Anleihen können Anleger dazu beitragen, einen Goldstandard für die Emission in diesem wachsenden Markt zu setzen, Überraschungen durch Kontroversen und Grünfärberei zu vermeiden und im Laufe der Zeit potenziell ein höheres Alpha zu erzielen.
¹ Fatica, Serena and Panzica, Roberto, Sustainable Investing in Times of Crisis: Evidence from Bond Holdings and the COVID-19 Pandemic (December 21, 2021). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3991007 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3991007

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