Unter sonst gleichen Bedingungen würden wir erwarten, dass die Renditen zehnjähriger Treasuries in den nächsten 18 Monaten 2,75 % erreichen – basierend auf der Berechnung einer zweijährigen Treasury-Rendite von 0,25 % plus einer Steigung der Renditekurve von 2,5 %. Doch wir glauben nicht, dass im aktuellen Umfeld alles andere gleich ist.
Die Fed wird sich gegen steigende Zinsen stemmen
Die Fed plant, im Jahr 2021 Anleihen im Wert von fast 1 Billion US-Dollar zu kaufen, und es ist unwahrscheinlich, dass der Anleihenmarkt kurzfristige offizielle Zinserhöhungen einpreist. Unserer Ansicht nach werden beide Faktoren den möglichen Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen begrenzen. Als grobe Schätzung könnten die Absichten der Fed ausreichen, um die zehnjährigen Renditen 50 Basispunkte unter dem Niveau zu halten, auf dem sie sonst liegen würden.
Daraus ergibt sich 2,25 % als Mittelwert unserer Prognose für die zehnjährige Rendite im Jahr 2022; für den Rest des Jahres erwarten wir eine Spanne von 1,5 % bis 2,0 %. Aber es ist unwahrscheinlich, dass es auf einen Schlag so weit kommt. Wir gehen davon aus, dass der Renditeanstieg im Laufe des Jahres 2021 allmählicher vonstattengehen wird, als wir es in den letzten Tagen gesehen haben. Kurskorrekturen am Treasury-Markt verlaufen in der Regel schrittweise: ein schneller Zinsanstieg, gefolgt von einer Phase der Konsolidierung und einem weiteren Anstieg. Wir gehen davon aus, dass das auch für den Rest des Jahres der Fall sein wird.
Auch wenn die Prognoserisiken nach oben tendieren – angesichts des Eifers des Marktes, eine höhere Inflation einzupreisen –, denken wir, dass die zugrunde liegende Logik immer noch solide ist. Wir gehen nicht davon aus, dass die Fed so zuversichtlich sein wird, dass die Zinsen weiter steigen werden wie bisher.
Renditen nun fast im Einklang mit dem Konjunkturausblick
Wenn man die Veränderungen im Einkaufsmanagerindex (Purchasing Managers Index, PMI) als Maßstab für die wirtschaftliche Aktivität heranzieht, scheint es fair zu sagen, dass der jüngste Zinsanstieg den Wirtschaftsausblick so gut wie eingeholt hat.
Wenn die zehnjährigen US-Treasuries bei ihren aktuellen Renditen bleiben, werden sie innerhalb eines Jahres um fast 1 % gestiegen sein. Das entspricht historisch gesehen einem PMI in den hohen 50ern, also weit über der Schwelle von 50, die eine wirtschaftliche Expansion kennzeichnet. In Bezug auf das Bruttoinlandsprodukt (BIP) impliziert das für 2021 ein Wachstum von etwa 5 %. Unsere BIP-Prognose liegt bei 6,5 %, was zu unserer Erwartung beiträgt, dass die Zinsen mehr Spielraum nach oben haben, aber im Verhältnis zu den wirtschaftlichen Aussichten nicht mehr so dramatisch niedrig sind, wie sie es vor 50 Basispunkten waren.
Natürlich ist es auch wichtig, die Struktur der steigenden Renditen zu beobachten: Steigen sie, weil die Wachstumserwartungen höher angesetzt werden? Oder steigen sie, weil der Markt erwartet, dass die Fed die kurzfristigen Zinsen anheben wird? Die Implikationen der Antworten unterstreichen, warum Anleger auch die Form der Renditekurve im Auge behalten müssen – und nicht nur die Höhe der Zinsen.
