Substanzaktien

Nach einer starken Rallye der Substanzwerte in den letzten Monaten fragen sich einige Anleger, ob der Aufschwung anhalten wird. Wir glauben, dass mehrere Faktoren einen anhaltenden Trend zu Substanzaktien begünstigen, während die Welt die Folgen der Pandemie verdaut.

Substanzwerte (Value-Aktien) erleben nach vielen schwierigen Jahren einen Aufschwung. Der MSCI World Value Index ist seit November um 33,2 % gestiegen und hat damit die Wachstumswerte weit hinter sich gelassen (Abbildung). Die Anleger haben die Attraktivität unterbewerteter, oft auch kontrovers diskutierter Aktien in einer Vielzahl von Märkten von Japan über Europa bis zu den USA wiederentdeckt. Seit der Einführung von COVID-19-Impfstoffen Ende 2020 sorgte die Hoffnung auf eine beschleunigte Konjunkturerholung für starke Erträge aus konjunktursensiblen Sektoren wie Finanzwerten und Energie, die in Value-Benchmarks stärker vertreten sind.

Vorangegangene Substanz-Schwäche ist beispiellos

Es ist kein Geheimnis, dass Substanzaktien in den letzten Jahren eine harte Zeit hinter sich haben. Doch das schiere Ausmaß der Fehlerträge ist in der modernen Marktgeschichte schlichtweg beispiellos. In der Vergangenheit lieferten Value-Aktien im Laufe der Zeit konstant hohe Erträge. Auf dem amerikanischen Markt, für den die längste Datenhistorie verfügbar ist, übertrafen die billigsten 30 % der Aktien, basierend auf dem Kurs-Buchwert-Verhältnis, die teuersten 30 % der Aktien um durchschnittlich 4,1 %, annualisiert auf einer rollierenden 10-Jahres-Basis seit 1936. Doch Ende 2020, als die COVID-19-Pandemie die Konjunktur einbrechen ließ, lagen die nachlaufenden 10-Jahres-Erträge der billigsten Aktienkohorte um etwa 8 % unter denen der teuersten Aktien (Abbildung). Dieses verlorene Jahrzehnt war die mit einigem Abstand schlechteste Periode, die jemals für Substanzaktien verzeichnet wurde, und übertraf bei Weitem die schlechte Performance, die während der Internetblase im Jahr 2000 und sogar während der Großen US-Depression in den 1930er-Jahren zu beobachten war.

Infolgedessen wurden Substanzwerte mit einem historischen Abschlag im Vergleich zu Wachstumswerten gehandelt. Auf Basis des Kurs-Gewinn-Verhältnisses war der MSCI World Value bis Ende 2020 um 53 % günstiger als der MSCI World Growth Index (Abbildung). Das ist fast das Doppelte des durchschnittlichen Abschlags von 28 %, mit dem globale Substanzaktien seit 1997 gehandelt wurden.

Der Fehlertrag von Value war breit gestreut. Ende 2020 waren Substanztitel in so unterschiedlichen Branchen wie langlebigen Konsumgütern, Gesundheitsausrüstung und Telekommunikationsdiensten so günstig wie seit 2001 nicht mehr im Vergleich zu Wachstumswerten. Das Gleiche galt für Substanzaktien in den meisten wichtigen regionalen Märkten.

Selbst nach der jüngsten Rallye bleibt der Abschlag von Value-Aktien gegenüber Growth-Aktien außergewöhnlich groß. Ende April wurde der MSCI World Value immer noch mit einem Abschlag von 51 % gegenüber dem MSCI World Growth gehandelt – weit unter dem langfristigen Durchschnitt von 28 %, wie oben dargestellt. Und über Sektoren und Regionen hinweg haben sich die Abschläge nur geringfügig von den historischen Extremen entfernt, die Ende 2020 zu beobachten waren.

Chance oder Falle?

Doch wie erfahrene substanzorientierte Anleger nur allzu gut wissen, können billige Aktien noch billiger werden, und extreme Abschläge können eine Value-Falle bedeuten. Manchmal ist eine Aktie billig, weil sich die Gewinnsituation des Unternehmens dauerhaft verschlechtert hat.

Für Anleger stellen die tiefen Abschläge ein Rätsel dar. Spiegeln sie eine neue und dauerhafte Realität wider, die die Anleger ignorieren – den bevorstehenden Tod des Value-Investing? Oder stellen sie ein hervorragendes Erholungspotenzial dar, sobald sich die Marktbedingungen ändern?

Unserer Ansicht nach könnten die dramatischen Auswirkungen der Pandemie ein Katalysator für Veränderungen sein, da fünf Schlüsselentwicklungen (Abbildung) eine Auflösung der extremen Divergenz zwischen den Bewertungen von Substanz- und Wachstumswerten in den kommenden Jahren begünstigen könnten.

Substanz-Gewinne und -Bewertungen sollten profitieren, wenn das Wirtschaftswachstum zunimmt und sich ausweitet, während sich die Sicht auf das Verhalten nach einer Pandemie verbessert. Diese Trends könnten auch Allokatoren dazu veranlassen, mehr Mittel in Substanz-Portfolios umzuschichten. Eine Normalisierung der Zinsen weg von den historischen Tiefstständen – wie wir sie Anfang 2021 mit dem Anstieg der Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen gesehen haben – könnte Druck auf die Bewertungen von Wachstumsaktien ausüben, die tendenziell stärker von niedrigeren Zinsen profitieren. Wachstumsaktien könnten auch unter potenziellen regulatorischen Eingriffen bei Megacap-Wachstumsgiganten im Technologie- und Verbrauchersektor leiden.

COVID-19 hat die ultimative Substanz-Kontroverse hervorgebracht. Viele Unternehmen, die mit unsicheren langfristigen Aussichten zu kämpfen haben, wurden hart abgestraft. Doch die Marktbedingungen haben auch eine unserer Meinung nach beispiellose Aufholmöglichkeit für Anleger geschaffen, die heute bereit sind, eine Allokation in Substanzwerte einzugehen oder zu erweitern. In der Tat verzeichneten viele Substanz-Unternehmen im ersten Quartal ein starkes Gewinnwachstum, sodass ihre Bewertungen trotz der gestiegenen Aktienkurse weiterhin attraktiv sind.