Warum halten Sie das nicht?

Portfoliomanager sollten immer eine gute Erklärung für ihre untergewichteten Positionen haben. Aktuell mehr denn je.

Aktienfondsmanager sprechen gerne über die Aktien, die sie besitzen. Sie sprechen aber in der Regel nicht so viel über die Aktien, die sie nicht besitzen. In stark konzentrierten Märkten, in denen eine kleine Gruppe großer Aktien die Erträge erzielt, ist es wichtig, von untergewichteten Positionen überzeugt zu sein.

Untergewichtungen können in konzentrierten Märkten schaden

In diversifizierten Marktumgebungen spielten Untergewichtungen für die relative Wertentwicklung keine so große Rolle. Aber in den letzten Jahren sind die Märkte zunehmend enger geworden. Zuerst kamen die sogenannten FAANG-Aktien, dann die „Glorreichen Sieben“. Die letztgenannte Gruppe – Alphabet, Amazon, Apple, Meta Platforms, Microsoft, NVIDIA und Tesla – machte am 16. August zusammen 31,1 % des S&P 500 und 21,6 % des MSCI World Index aus. Sie haben auch die Markterträge seit Ende 2022 überproportional beeinflusst. Während die Erträge innerhalb der Gruppe in letzter Zeit divergierten, hatten aktive Manager, die nicht mindestens eine Benchmark-Gewichtung der sieben Megacaps hielten, in den letzten zwei Jahren einen inhärenten Nachteil (Abbildung).

Für wachstumsorientierte Anleger ist das Problem noch größer. Technologieaktien machen heute fast 50 % des Russell 1000 Growth Index aus; Technologie- und Kommunikationsdienstleistungsunternehmen zusammengenommen machen gar mehr als 60 % dieses Index aus.

Was ist dieses Mal anders?

Die Marktkonzentration ist nicht neu. Zum Ende der Dotcom-Blase im März 2000 machten Technologieaktien fast 50 % des Russell 1000 Growth und fast ein Drittel des S&P 500 aus. Vor der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 machten Finanzwerte etwa 40 % des MSCI World Value Index aus.

Doch selbst wenn man diese Episoden berücksichtigt, ist es ungewöhnlich, dass eine so kleine Gruppe von Aktien ein so unverhältnismäßig großes Gewicht im Index hat. Von September 1989 bis Juli 2024 hatten die zehn größten Aktien im S&P 500 beispielsweise einen durchschnittlichen Anteil von 21,2 % am Index, verglichen mit 34,4 % heute.

Die Zeiten sind jedoch vorbei, in denen ein Portfoliomanager einfach sagen konnte: „Ich mag die Aktie nicht, also werde ich sie nicht besitzen.“ Heute kann die Nichtbeteiligung an einem Megacap wie Apple oder Nvidia die größte relative Risikoposition im Portfolio darstellen und erfordert daher ein entsprechendes Maß an Überzeugung.

Die Anlagephilosophie ist wichtig

Kunden kaufen aktive Portfolios auf der Grundlage ihrer Anlagephilosophie. Ein Wachstumsportfolio könnte beispielsweise auf der Überzeugung beruhen, dass profitable Unternehmen mit Reinvestitionschancen die Möglichkeit bieten, steigende Erträge zu erzielen. Ein Aktienportfolio mit geringer Volatilität könnte auf einer Philosophie beruhen, die in Qualitätsunternehmen eine Möglichkeit sieht, das Abwärtsrisiko zu verringern, aber auch in hohem Maße an steigenden Märkten zu partizipieren.

Diese Philosophien fließen in den Aktienauswahlprozess ein. Wachstumsorientierte Portfolios könnten auf Unternehmen abzielen, die sich durch eine hohe Qualität auszeichnen, zum Beispiel durch eine hohe Kapitalrendite oder ein beständiges Gewinnwachstum. Substanzorientierte Portfolios kaufen keine Aktien mit hohen Bewertungen und sollten klare Kriterien anwenden, um Katalysatoren zu identifizieren, die eine Wertsteigerung einer Aktie auslösen könnten.

Zeitweilige Fehlerträge gehören dazu

Manchmal kann es vorkommen, dass eine Strategie aufgrund ihrer Philosophie einen wichtigen Markttrend verpasst, was die Überzeugung des Anlegers von seinem Portfolio erschüttern kann.

Denken Sie an den Dotcom-Boom. In den späten 1990er-Jahren, als die Bewertungen von Technologieunternehmen in die Höhe schnellten, schnitten Substanzaktienportfolios unterdurchschnittlich ab. Doch als die Dotcom-Blase platzte, schnitten viele Substanzwerte besser ab, weil die Märkte die unterbewerteten Unternehmen belohnten, die von der Dotcom-Euphorie ausgenommen waren.

In jüngster Zeit ist der Anstieg der Energiepreise, der durch den Einmarsch Russlands in die Ukraine im Jahr 2022 ausgelöst wurde, ein weiteres Beispiel dafür. Energieaktien sind in der Regel in Substanz-Portfolios enthalten, während Wachstums-Portfolios kaum profitierten (Abbildung). Zum damaligen Zeitpunkt hätten die meisten wachstumsorientierten Anleger niemals erwartet, dass ihre Portfolios große Positionen im wachstumsschwächeren, zyklischeren Energiesektor eingehen würden. Mit anderen Worten: Perioden von unterdurchschnittlicher Performance gehören bei Aktienstrategien mit klar definierten Anlagephilosophien einfach dazu.

Die heutigen Märkte stellen einzigartige Herausforderungen dar. Das liegt daran, dass sich die Konzentration auf eine viel solidere Gruppe von Unternehmen richtet als in früheren Phasen. Zu den „Glorreichen Sieben“ gehören großartige Unternehmen, aber einige der Bestandteile passen möglicherweise nicht zu den Philosophien und Prozessen aktiver Anlagephilosophien – selbst für einige Wachstumsmanager. Portfoliomanager stehen vor einer schwierigen Gratwanderung: Sie müssen sich daran halten, was eine attraktive Aktie gemäß ihrer Philosophie ausmacht, und gleichzeitig die Risikomerkmale des Gesamtportfolios berücksichtigen. Auf dem heutigen, stark konzentrierten Markt kann es daher vorkommen, dass das größte Risiko des Portfolios in einer Aktie liegt, die man nicht besitzt.

Überzeugung entwickeln bei Aktien, die man nicht besitzt

Wie können Aktienmanager also damit umgehen?

Erstens müssen Aktienportfolios, die eine Megacap-Aktie meiden oder untergewichten, eine solide These für die Position im Einklang mit der Anlagephilosophie entwickeln. Rechtfertigt das künftige Gewinnpotenzial die aktuelle Bewertung? Ist die Geschäftsqualität des Unternehmens so gut wie angenommen? Glauben Sie, dass die Investitionen des Unternehmens in Künstliche Intelligenz (KI) langfristig einen ausreichenden Ertrag erzielen werden? Sind die Manager des Unternehmens gute Kapitalverwalter? Die Beantwortung dieser Fragen kann helfen zu entscheiden, ob das Unternehmen in das Portfolio gehört oder nicht.

Zweitens müssen Anleger, die eine Riesenaktie untergewichten, die Fortschritte des Unternehmens weiter beobachten. In einigen Fällen können sich verändernde Anzeichen ein Umdenken erfordern. Portfoliomanager müssen bereit sein, den Kurs zu ändern und eine Aktie hinzuzufügen, wenn dies gerechtfertigt ist, selbst wenn starke Gewinne verpasst wurden.

Drittens sollten Sie nach anderen Wegen suchen, um das Wachstumspotenzial der Megatitel anderweitig zu nutzen. Angesichts der starken Wertentwicklung in jüngster Zeit sind die Bewertungen der „Magnificent Seven“ gestiegen. Aktienanleger könnten Chancen finden, sich an anderen KI-getriebenen Unternehmen zu beteiligen, die von denselben Trends profitieren, aber viel günstiger sind, etwa in den Schwellenländern.

Hinterfragen Sie Ihren Manager

Kunden sollten ihren Portfoliomanager auffordern, die Gründe für große untergewichtete Positionen zu erläutern, und hinterfragen, warum gehaltene Positionen attraktiver sind, um ihre Fundamentaldaten und relativen Bewertungen zu verstehen, und sicherzustellen, dass alle diese Entscheidungen mit der Philosophie des Portfolios übereinstimmen.

Die Umsetzung einer aktiven Anlagephilosophie erfordert Beständigkeit und Disziplin – auch dann, wenn sie nicht wie erwartet zu funktionieren scheint. Wir sind der Meinung, dass Anleger durch eine transparente Kommunikation der Gründe für eine Anlagephilosophie Vertrauen in die Fähigkeit eines Portfolios gewinnen können, langfristiges Ertragspotenzial zu erzielen, ohne übermäßige Risiken durch übergroße Positionen in einer kleinen Gruppe von sehr großen Aktien einzugehen.