Unternehmensanleihen können der geldpolitischen Normalisierung trotzen

18. Februar 2022

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Unsere Untersuchungen deuten darauf hin, dass solide Fundamentaldaten bei Unternehmensanleihen den Anlegern helfen können, den Zinssturm zu überstehen – vorausgesetzt, sie gehen bei der Risikobereitschaft selektiv vor. Inflation und der Druck, den sie auf die Zentralbanken ausübt, um die Geldpolitik zu normalisieren, bestimmen die Aussichten für 2022 – vor allem in der ersten Jahreshälfte. Danach rechnen wir mit einer Verlangsamung des globalen Wirtschaftswachstums, ausgelöst durch die höheren Zinsen.

Anleger in Staatsanleihen befürchten, dass steigende Renditen zu Kapitalverlusten führen werden, während Anleger in Unternehmensanleihen befürchten, dass ein langsameres Wachstum, selbst auf einem überdurchschnittlichen Niveau, die Gewinne schwächen und es den Unternehmen erschweren wird, ihre Schulden zu bedienen – vor allem, wenn die Zinsen steigen. Unsere Analysen deuten jedoch darauf hin, dass die Emittenten von Unternehmensanleihen in vielen Märkten und Sektoren gut positioniert sind, um die Unwägbarkeiten zu meistern, und zwar aus einer Reihe von Gründen: Die Geschäftsdynamik ist stark, die Bilanzen haben sich verbessert, die Risikofaktoren sind gering oder überschaubar, der freie Cashflow wächst und die Unternehmen verfolgen eine relativ konservative Finanzpolitik.

Gewinne und Bilanzen verbessert

Die Unternehmen haben davon profitiert, dass sich die Volkswirtschaften nach den ersten Wellen der Pandemie wieder geöffnet haben. Die meisten Unternehmen der Welt – einschließlich US-amerikanischer und europäischer Hochzins- und Investment-Grade-Emittenten sowie vieler Schwellenländerunternehmen – erholen sich und expandieren.

Wir erwarten, dass im Laufe des Jahres viele der Sektoren, die sich jetzt in der Erholungsphase befinden, in die nächste Phase des Kreditzyklus eintreten werden. Auch wenn die Fortschritte nicht in allen Ländern und Sektoren gleich sind – die europäische Wirtschaft ist im Vergleich zu den USA nach wie vor träge, und das zuvor starke Wachstum in Asien verlangsamt sich –, ist es wahrscheinlich, dass die meisten Unternehmen weltweit im Expansionsmodus sein werden.

Die Expansion wirkt sich positiv auf die Umsätze und Gewinne aus, aber sie lässt festverzinsliche Anleger auf der Hut sein. Unternehmen reagieren oft auf optimistische Aussichten, indem sie mehr Schulden aufnehmen, um Fusionen und Übernahmen zu finanzieren, oder indem sie die Ausschüttungen an die Aktionäre erhöhen. Wenn sich der Zyklus abschwächt, haben sie möglicherweise zu viele Schulden oder zu wenig Liquidität, was das Risiko einer Herabstufung der Ratings und möglicherweise eines Zahlungsausfalls birgt.

In diesem Zyklus ist jedoch das Gegenteil der Fall. Die durch COVID verursachte Unsicherheit hat die Unternehmen dazu veranlasst, ihre Bilanzen und ihre Liquidität konservativ zu verwalten, selbst wenn sich Umsatz und Gewinn erholt haben. Infolgedessen hat sich der Verschuldungsgrad im Vergleich zu den Niveaus, die er zu Beginn der Pandemie erreicht hatte, deutlich verbessert, und wo Fusionen und Übernahmen stattgefunden haben, hatten sie kaum Auswirkungen auf den Verschuldungsgrad (Abbildung).

Lines for leverage and net leverage declined sharply in 2021, and coverage rose to levels not seen since 2014.

Das gilt auch für US-amerikanische Hochzinsanleihen sowie für europäische Investment-Grade- und Hochzinsanleihen und trägt dazu bei, die positiven Aussichten des globalen Kreditsektors zu untermauern.

Ratingausblick zurück auf dem Niveau von vor COVID

Wir bewerten den Zustand des Universums der Unternehmensanleihen anhand unserer eigenen Bonitätsratings für US-amerikanische und europäische Investment-Grade- und hochverzinsliche Unternehmensanleihen. Als die erste Welle von COVID-19 im April 2020 einsetzte, sanken beispielsweise unsere gewichteten durchschnittlichen Voraus-Ratings für US-Investment-Grade-Anleihen in vierzehn von neunzehn Branchen. Jetzt sind alle bis auf vier wieder auf dem Niveau von vor COVID oder höher.

Zwei Sektoren – zyklische Konsumgüter und integrierte Energie – haben höhere Ratings als vor COVID. Zu den zyklischen Konsumgütern gehören Unternehmen wie Amazon, die von der strukturellen Verlagerung zum Online-Handel profitiert haben (ein Trend, der die Pandemie wahrscheinlich überdauern wird). Integrierte Energieunternehmen profitierten von den hohen Energiepreisen, einem konservativen Ansatz bei den Investitionsausgaben und einem soliden Bilanzmanagement.

Die vier Sektoren, die immer noch unter dem Niveau vor COVID bewertet werden, sind Investitionsgüter (die Probleme von Boeing halten die gewichtete Durchschnittsbewertung des Sektors niedrig), Ölfelddienstleistungen (die meisten Unternehmen haben nicht die Preissetzungsmacht, um von höheren Ölpreisen zu profitieren), Ölraffinerien (die hohen Ölpreise sind ein Gegenwind) und Versicherungen (die COVID-19-Sterblichkeitsraten haben Lebensversicherern geschadet).

Fusions- und Übernahmerisiken für Ratings sind moderat

Wie bereits erwähnt, halten wir das Risiko einer übermäßigen Kreditaufnahme von Unternehmen zur Finanzierung von Fusionen und Übernahmen oder zur Steigerung der Erträge für die Aktionäre in dieser Phase des Kreditzyklus für gering. Wir stützen diese Ansicht auf Trends bei Liquidität, Verschuldung und Deckung, unsere Einschätzung der Finanzpolitik der Unternehmen zum jetzigen Zeitpunkt und in den nächsten zwölf Monaten sowie auf unsere aktuellen und zukünftigen Bonitätsbewertungen.

Unsere Einstufung der Finanzpolitik als konservativ, neutral oder aggressiv bietet einen Anhaltspunkt für die wahrscheinliche Bereitschaft der Unternehmen, mehr Schulden aufzunehmen. In unserer Analyse ist die Finanzpolitik derzeit in der Hälfte der Investment-Grade-Sektoren neutral und in der anderen Hälfte konservativ. Dasselbe gilt für den Hochzinsmarkt, mit der Ausnahme, dass wir die Finanzpolitik in einem Sektor – dem Technologiesektor – als aggressiv einstufen.

In den nächsten zwölf Monaten dürfte die Finanzpolitik in allen Investment-Grade-Sektoren „aggressiver“ werden (jedoch eher relativ als absolut aggressiv), mit Ausnahme des Kommunikationssektors, wo wir eine neutrale Entwicklung erwarten. Bei den Hochzinsanleihen erwarten wir keine Änderungen, mit Ausnahme von zwei Sektoren – Grundstoffindustrie und Energie –, die wahrscheinlich aggressiver werden.

Um das in einen Kontext zu stellen, sind unsere Bonitätsprognosen im Vergleich zu unseren (bereits recht starken) aktuellen Ratings für mehr als die Hälfte der Investment-Grade-Emittenten stabil, und wir erwarten, dass die Verbesserungen der Kreditprofile die Verschlechterungen in allen Investment-Grade- und Hochzinssektoren mit Ausnahme eines Sektors (Investment-Grade-Investitionsgüter) übertreffen werden.

Mit anderen Worten: Nicht nur die Wahrscheinlichkeit einer Neuverschuldung für Fusionen und Übernahmen ist gering, sondern es gibt auch Spielraum für eine gewisse Änderung der Finanzpolitik der Unternehmen, ohne dass das allzu große Auswirkungen auf die Kreditwürdigkeit hätte. Das schließt zwar nicht aus, dass Private-Equity-Fonds mit hohen Barbeständen fremdfinanzierte Übernahmen anstreben, aber im Moment überwiegen die günstigen Aussichten für die Fundamentaldaten der Unternehmen die Risiken einer Neuverschuldung durch nicht-strategische Käufer. Und selbst dort, wo Private-Equity-Aktivitäten zu beobachten waren, waren die Auswirkungen auf die Kennzahlen der Anleihenmärkte eher gering.

Eine wichtige Diversifikationsquelle

Für Anleihenanleger deuten die starke Geschäftsdynamik, die Verbesserung der Bilanzen, die überschaubaren Risiken und die konservative Finanzpolitik darauf hin, dass die Unternehmensemittenten trotz der erwarteten Normalisierung der Geldpolitik der Zentralbanken im Jahr 2022 widerstandsfähig sein werden. In diversifizierten festverzinslichen Portfolios sind die unterschiedlichen Eigenschaften von Staats- und Unternehmensanleihen hinsichtlich Zins- und Bonitätssensibilität sowie die geringe Korrelation zwischen ihnen eine wichtige Quelle der Diversifikation, insbesondere in Zeiten der Unsicherheit. Aus diesem Grund betrachten wir die Aussichten für Kreditpapiere in den nächsten zwölf Monaten als ermutigend für aktive Anleger mit einem selektiven Risikoansatz.

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