China AG

Risiken am Anleihenmarkt

23. August 2021

5 min read

Chinas politische Agenda beinhaltet ein heikles Gleichgewicht zwischen Öffnung der Wirtschaft und der Kapitalmärkte und Wahrung der sozialen Stabilität. Zum ersten Schwerpunkt dieser Politik gehört die Möglichkeit, dass mehr Unternehmen ihre Schulden nicht begleichen, damit das Risiko auf den Anleihenmärkten genauer bewertet werden kann – eine Reform, die von globalen Anlegern allgemein begrüßt wird.

Der zweite Schwerpunkt zeigte sich vor Kurzem in einem harten Vorgehen gegen den Bildungs- und Technologiesektor, wo Geschäftspraktiken mit den sozialen Zielen der Regierung in Konflikt stehen. Dieser Schritt führte zu einem dramatischen Kursrutsch bei Aktien sowie chinesischen Offshore-Währungs- und Anleihenmärkten. Unsere Analysen von zwei unter Druck stehenden Emittenten – dem Vermögensverwalter Huarong und dem Immobilienentwickler Evergrande – haben einige Erkenntnisse zutage gefördert.

Welche Unternehmen sind systemrelevant?

Huarong, das sich mehrheitlich in Staatsbesitz befindet und über ein Vermögen von 1,7 Billionen Renminbi (262 Milliarden US-Dollar) verfügt, alarmierte im April Anleihengläubiger, als es seine Ergebnisse für 2020 nicht bekannt gab. Der Kursverfall seiner Anleihen wurde durch die Unsicherheit der Anleger darüber verstärkt, ob das Unternehmen im Einklang mit den Marktliberalisierungszielen der Regierung in Konkurs gehen darf.

Wir glauben nicht, dass das der Fall sein wird, da das Unternehmen unseres Erachtens systemrelevant ist. Zu verstehen, welche Unternehmen systemrelevant sind, ist der Schlüssel zum Verständnis des Risikos auf den chinesischen Anleihenmärkten. Im Bankensektor zum Beispiel ist es relativ einfach zu bestimmen, welche Unternehmen systemrelevant sind. Auf die drei größten Banken – die drei Staatsbanken und die Geschäftsbanken der ersten und zweiten Reihe (sechs staatliche Banken beziehungsweise zwölf Aktienbanken) – entfallen zusammen zwischen 60 % und 70 % der Bilanzsumme des chinesischen Bankensystems.

Allein aufgrund ihrer Größe sind sie systemrelevant, aber es gibt noch weitere Faktoren. Dazu gehören staatliches Eigentum, die Verflechtung mit dem Finanzsystem (wie etwa Kreditaufnahme auf dem Interbankenmarkt), die Bedeutung der Banken für die soziale Stabilität und ihr Zugang zu den internationalen Kapitalmärkten.

Der letzte Punkt ist für Chinas nationale Agenda von Bedeutung. Ein Ausfall von Vermögensverwaltungsgesellschaften auf Offshore-Anleihenmärkten – eine Sorge einiger Anleger – könnte den Zugang chinesischer Emittenten zu ausländischem Kapital einschränken. Das würde der von Peking angestrebten Internationalisierung des Renminbi (RMB) zuwiderlaufen.

Huarong und andere Vermögensverwalter erfüllen vier dieser fünf Kriterien (Abbildung).

Criteria: size, interconnectedness, state ownership, access to international markets, social stability and national agenda.

Vermögensverwalter sind nicht wichtig für die soziale Stabilität, aber sie helfen, Chinas nationale Agenda voranzutreiben. Ihre Aufgabe ist es, notleidende Kredite (Non-Performing Loans, NPL) aus den Bilanzen der Banken und notleidende Forderungen aus den Bilanzen der Unternehmen zu entfernen und zu verkaufen. Sie tragen dazu bei, das Finanzsystem stabil zu halten. Im Jahr 2020 lag der Marktanteil von Huarong bei den von chinesischen Banken abgezogenen NPL bei 40 %. Das ist unserer Ansicht nach ein fünfter Grund dafür, das Unternehmen als zu wichtig für einen Konkurs anzusehen.

Immobiliensektor ist wichtiger als Immobiliengesellschaften

Evergrande ist ein anderer Fall. Es ist der größte Immobilienentwickler in den Schwellenländern und hat Schulden in Höhe von 570 Milliarden Renminbi (88 Milliarden US-Dollar), was es zu einem der am höchsten verschuldeten Unternehmen weltweit macht. Unserer Ansicht nach bedeutet das jedoch nicht, dass das Unternehmen systemrelevant ist. Trotz seines Bilanzumfangs beträgt sein Anteil am chinesischen Wohnungsmarkt nur 4 %.

Wie die Abbildung zeigt, weist das Unternehmen keine der Eigenschaften auf, die Huarong zu einem systemrelevanten Unternehmen machen.

Compares Huarong and Evergrande across major criteria such as strategic value. Evergrande falls short.

Das Gleiche gilt für die anderen privaten Immobiliengesellschaften Chinas.

Doch während weder Evergrande noch seine Konkurrenten systemrelevant sind, ist der chinesische Immobiliensektor als Ganzes betrachtet von großer Bedeutung. Immobilienentwickler und damit verbundene Teilsektoren haben eine Gesamtverschuldung von 101 Billionen Renminbi – das sind 35 % des chinesischen Finanzsystems und entspricht 100 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) des Landes.

Während also einzelne Bauträger in Verzug geraten oder scheitern könnten, werden die chinesischen Behörden höchstwahrscheinlich Maßnahmen ergreifen, um die Auswirkungen auf den Sektor zu begrenzen. Unsere Analysen deuten darauf hin, dass die Regierung eingreifen wird, wenn sich die Bedingungen im Sektor von leichtem Stress (eine Ausfallrate von 4 %) zu mittlerem Stress (10 %) entwickeln.

Seit der Durchführung unserer Stresstest-Analyse ist die Ausfallquote für chinesische Immobilienentwickler auf den Märkten für hochverzinsliche Offshore-Anleihen bereits auf 4 % gestiegen. Hier könnten sich für aktive Anleger Chancen ergeben.

Das Glück ist mit den gut Vorbereiteten

Natürlich ist es eine riskante Strategie, von einem Kursrückgang der Anleihen eines Immobilienunternehmens profitieren zu wollen, in der Hoffnung, dass die Regierung eingreift und der Kurs sich wieder erholt – vor allem, wenn man bedenkt, dass wir Zahlungsausfälle und Insolvenzen bei chinesischen Immobilienunternehmen für wahrscheinlich halten. Anleger sollten jeden einzelnen Schuldtitel gründlich prüfen, bevor sie eine Entscheidung treffen.

Beim Investieren begünstigt das Glück nicht die Mutigen, aber oft die gut Vorbereiteten. Deshalb sind ein aktiver Investmentansatz und eine solide Fundamentalanalyse unserer Meinung nach der Schlüssel zu erfolgreichen Investitionen in chinesische Anleihen.

Die Autoren möchten Rob Hopper und seinem Team für ihre Mitwirkung danken.

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