Estado de la política fiscal: la «otra política» que debe vigilarse

13 mayo 2024

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El déficit fiscal persistente puede acarrear un coste. Así evoluciona la situación en las economías mundiales.

Parece que últimamente los inversores se han quedado hipnotizados con la infinita sucesión de titulares sobre la senda de la política monetaria. Sin embargo, la evolución de la política fiscal tiene consecuencias de enorme calado para el crecimiento a largo plazo y los fundamentales de la economía mundial. En ese respecto, muchas regiones siguen lidiando con problemas de déficit y deuda.

El déficit persistente de EE. UU. supone un obstáculo para el crecimiento

La economía estadounidense ha superado todas las expectativas en los últimos años, lo que la sitúa en una posición destacada frente al resto del mundo. A esto ha contribuido un factor atípico: la política fiscal. Por lo general, los ciclos económicos se caracterizan por elevados déficits presupuestarios en épocas de contracción, dado que los gobiernos tratan de impulsar la demanda para evitar un desenlace menos funesto que una recesión.

Después de una recesión, la política fiscal se reduce debido al aumento de los ingresos fiscales y al vencimiento de los programas de apoyo para situaciones de emergencia. Sin embargo, Estados Unidos se ha comportado de manera algo distinta en este ciclo.

Las tendencias demográficas están elevando el gasto en programas de ayuda social. Además, el aumento del gasto en infraestructuras y para atender otras prioridades en el período de la pandemia han mantenido los desembolsos públicos totales por encima de los niveles previos a la COVID-19. A su vez, las últimas bajadas de impuestos han reducido los ingresos fiscales. El déficit resultante se sitúa en alrededor del 6% del producto interior bruto (PIB) (Gráfico), y, según las previsiones de la Oficina de Presupuestos del Congreso (CBO, por sus siglas en inglés), ese nivel se mantendrá en los próximos diez años. Ese déficit es más elevado de lo que cabría esperar salvo que se dieran situaciones de guerra o recesión.

El déficit de Estados Unidos es elevado y (posiblemente) persistente

Déficit fiscal de EE. UU. como porcentaje del PIB

La rentabilidad histórica y las estimaciones actuales no garantizan los resultados futuros.
A 31 de marzo de 2023; estimaciones para 2024 y años sucesivos
Fuente: Oficina de Presupuestos del Congreso

¿El déficit contribuye a impulsar el crecimiento? Sí y no.

La variación del déficit es lo que influye en las tasas de crecimiento. Por tanto, un déficit estable para los próximos años no tendría consecuencias significativas en el crecimiento del PIB. Sin embargo, el hecho de que no se haya reducido el gasto fiscal ha contribuido al escenario previsto de aterrizaje suave. El aterrizaje probablemente habría sido más brusco —sin descartar una recesión— si se hubiese aplicado el grado de endurecimiento de la política fiscal que es habitual tras las recesiones. El déficit presupuestario medio de Estados Unidos en épocas «normales» es de alrededor del 3,5% del PIB —cerca de un 2,5% por debajo de la tasa actual—, nivel que habría supuesto un freno mayor al crecimiento económico.

Aunque puede que unos déficits más abultados hayan contribuido a mantener un crecimiento estable, también acarrean un coste: el aumento de la deuda. En estos momentos, el ratio de deuda del Tesoro sobre PIB supera el 100% y, salvo que se produzca un cambio sustancial en la política fiscal, todo apunta a que aumentará en los próximos años. No creemos que esto vaya a provocar una crisis a corto plazo, pero la combinación de crecimiento de la deuda y aumento de los tipos de interés elevará el ratio de servicio de la deuda del gobierno, es decir, el coste de amortización de la deuda existente. Son fondos que no pueden destinarse a inversiones más productivas, y esto puede reducir la flexibilidad fiscal la próxima vez que la economía estadounidense tropiece.

Disciplina fiscal flexible: la nueva normalidad en Europa

La política fiscal europea ha contribuido a contener la desaceleración económica derivada de sucesivos shocks, y el déficit presupuestario ha aumentado una media del 5,3% entre 2020 y 2022. No obstante, las diferencias entre países son muy notables: Italia y Francia siguen registrando déficits muy elevados, mientras que España y Alemania se encuentran en niveles mucho más sostenibles. El ratio global de deuda pública sobre PIB de la zona euro, en retroceso antes de la pandemia, se ha elevado hasta el 88% y se prevé que se mantenga en cotas altas.

En los niveles actuales, tanto el déficit fiscal como el ratio de deuda sobre PIB superan los límites del 3% y el 60%, respectivamente, establecidos en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). No obstante, el impulso fiscal —los efectos de las políticas de gasto público y fiscales en el crecimiento económico— pasó a ser negativo en 2023 y previsiblemente seguirá siéndolo en 2024, a medida que los países continúan retirando todas las ayudas relacionadas con la energía. Asimismo, el PEC, que quedó suspendido en 2020 para permitir que los Estados miembros pudieran desviarse de las limitaciones presupuestarias impuestas, se ha reactivado para 2024.

Una de las consecuencias de la reactivación del PEC es que los países que tengan previsto superar el límite de déficit del 3%·en 2025 corren el riesgo de entrar en el procedimiento de déficit excesivo (PDE), lo que podría incrementar la volatilidad a corto plazo. El propósito del PEC es promover la disciplina fiscal, y los países que entren en un PDE se verán obligados a aplicar ajustes fiscales más drásticos. No obstante, esos ajustes probablemente serán más suaves que con las versiones anteriores del PEC, ya que tienen en cuenta las características propias de cada país, lo que permite seguir una senda más flexible hacia el cumplimiento de los objetivos fiscales.

En última instancia, la consolidación fiscal sigue siendo el fin último del nuevo PEC. La Comisión Europea prevé reducir el déficit hasta el 2,8% del PIB en 2025. El Reino Unido podría seguir una tendencia similar (Gráfico), a pesar de ser un electoral potencialmente complicado. Como ocurre en Europa, el impulso fiscal del Reino Unido pasará a ser negativo y se mantendrá en esa situación durante varios años. El gobierno también debe cumplir reglas fiscales, es decir, reducir los ratios de deuda y déficit en un plazo de cinco años, objetivos que previsiblemente se cumplirán.

Por tanto, desde nuestro punto de vista, la situación general de las economías europeas parece apuntar a una nueva normalidad caracterizada por una política fiscal flexible.

Los déficits de los países europeos convergen hacia los niveles prepandemia

Déficits públicos como porcentaje del PIB

La rentabilidad histórica y las proyecciones actuales no garantizan los resultados futuros.
A 31 de marzo de 2024; estimaciones para 2024 y años sucesivos
Fuente: Eurostat y Oficina de Responsabilidad Presupuestaria

Evolución fiscal dispar entre las economías emergentes

En los últimos años, los altos niveles de deuda, los retrasos en los procesos de impagos soberanos y la dispersión de la deuda han marcado el relato de los mercados emergentes (ME). Se prevé que la deuda pública agregada, sin incluir la de China, se estabilice en torno los niveles actuales, justo por debajo del 60% del PIB, es decir, aproximadamente un 7% por encima del nivel anterior a la pandemia. África, Asia y Europa han luchado para recuperar una base fiscal sólida tras la pandemia, mientras que América Latina y Oriente Próximo han tenido resultados relativamente satisfactorios a la hora de recomponer sus reservas fiscales.

Las mejoras fiscales de América Latina son el reflejo de una política fiscal prudente, pero también de un crecimiento económico sólido, en parte derivado de la excepcionalidad de Estados Unidos. La dinámica de la deuda de Oriente Próximo ha mejorado en gran medida por la subida de los precios del petróleo. Las economías que están más integradas en el ciclo de negocio estadounidense (o que obtienen una proporción sustancial de sus ingresos del petróleo) han conseguido consolidar su deuda con relativo éxito. Sin embargo, mantener vínculos más estrechos con Europa y China no ha resultado tan útil en este ciclo.

La trayectoria de crecimiento de la deuda en Asia ha estado impulsada principalmente por China. El carácter amplio de la deuda pública del gigante asiático, que incluye actividades de vehículos de financiación de las administraciones locales, fondos de orientación del gobierno y fondos especiales para impulsar la construcción, refleja un aumento de la deuda de alrededor del 120% del PIB, frente a aproximadamente el 50% de hace diez años. Las proyecciones del Fondo Monetario Internacional señalan que el crecimiento de la deuda china superará al de la deuda estadounidense en un futuro próximo.

La falta de austeridad presupuestaria en las dos principales economías del mundo podría reducir los riesgos bajistas para el crecimiento del PIB global, pero también puede desplazar la financiación para los ME. La escasez de fuentes de financiación en un contexto de aumento de las necesidades financieras exigiría una contención presupuestaria aún mayor (Gráfico).

Las economías emergentes se enfrentan a mayores necesidades de financiación

Necesidades brutas de financiación pública como porcentaje del producto interior bruto

La rentabilidad histórica y las proyecciones actuales no garantizan los resultados futuros.
Los datos corresponden a los análisis de sostenibilidad de la deuda para 60 economías de mercados emergentes La media ponderada de los mercados emergentes (ME) se pondera en función del tamaño de cada economía al valor actual del dólar a partir de 2023. Las necesidades brutas de financiación pública de China se calculan con arreglo a la definición de deuda aumentada, que amplía los parámetros del gobierno para incluir la actividad de los vehículos de financiación de las administraciones locales, los fondos de orientación del gobierno y los fondos especiales para impulsar la construcción.
A 31 de marzo de 2024; estimaciones para 2023 y años sucesivos
Fuente: Fondo Monetario Internacional

¿Qué ayudaría a rebajar la presión? La rápida resolución de los impagos soberanos es un factor importante, y también podrían ayudar las recientes indicaciones sobre ayuda financiera y en materia de políticas de las agencias multilaterales. El uso de factores que dependan de situaciones determinadas para reestructurar la deuda y la recuperación del acceso al mercado por parte de los mercados frontera podrían reducir los costes de financiación a medio plazo si se cumplieran los objetivos.

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