Tipos de interés del EUR: ¿dónde se situará el R*?

04 diciembre 2024

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Cuando concluya el ciclo de recortes de tipos del BCE, ¿el tipo neutral superará el nivel prepandemia? Nosotros creemos que no.

Ahora que los bancos centrales de todo el mundo avanzan en sus ciclos de relajación, los inversores reflexionan sobre el nivel en el que se asentarán finalmente los tipos de interés. La respuesta correcta depende de una variable clave: el denominado tipo de interés neutral, conocido en los estudios académicos como R*. Se trata básicamente del tipo de equilibrio a largo plazo necesario para mantener el crecimiento y la inflación en equilibrio a lo largo del tiempo.

Dado que la política monetaria acumula un desfase prolongado y variable, los responsables políticos no pueden observar el R* en tiempo real. En lugar de eso, ante los retos y las incertidumbres, tienen que estimarlo. Su principal problema consiste en determinar si los tipos neutrales regresarán a los niveles prepandemia o si el reciente brote inflacionista ha elevado el R* en algunas economías —o en todas ellas—.

¿La solución? A nuestro juicio, cabe esperar que el Banco Central Europeo (BCE) se concentre en los problemas estructurales subyacentes que impulsan las economías de la zona euro, dejando al margen los recientes factores cíclicos, enérgicos pero transitorios, desencadenados en gran parte por la pandemia de COVID y la crisis energética.

¿El R* subirá a un nuevo nivel?

Antes de la pandemia, los modelos académicos tenían claro que el R* tendía a la baja. Sin embargo, algunos de esos mismos modelos sugieren ahora que el R* podría estar aumentando de nuevo.

Los estudios sugieren que el R* podría estar aumentando, pero las conclusiones de los modelos son heterogéneas

El análisis actual e histórico no garantiza resultados futuros.
Datos de 4 de marzo de 2024.
Fuente: Los modelos semiestructurales combinan parte de la flexibilidad de los modelos de series temporales con el rigor teórico de los modelos estructurales. Encuestas anteriormente mostradas: (1) Holston-Laubach-Williams (2023) y (2) Hordahl-Tristani (2014). Los modelos basados en encuestas evalúan las percepciones del tipo natural, utilizando expectativas basadas en la Encuesta de Analistas Monetarios (SMA) del BCE en la zona del euro. Modelo de encuestas anteriormente mostrado: Benigno, Hofmann, Barrau y Sandri (2014), Informe Trimestral del BPI.

¿Qué modelo es el más informativo? En nuestra opinión, existe una pauta fiable.

Creemos que es importante distinguir entre los factores estructurales que se sabe que impulsan el R* a largo plazo y los factores cíclicos temporales. Por ejemplo, un reciente estudio del BCE destaca el fuerte impacto sobre el R* de varios factores cíclicos, tales como la propia pandemia, las consiguientes perturbaciones de la cadena de suministro, la crisis energética tras la invasión de Ucrania y los paquetes de estímulo de los gobiernos.

Aunque estos factores contribuyeron a la reciente subida del tipo neutral, ya han revertido o están en vías de hacerlo, por lo que, en nuestra opinión, es poco probable que ejerzan nuevas presiones al alza. Por otra parte, no creemos que en la zona euro se hayan producido cambios estructurales que justifiquen un tipo neutral significativamente más alto que el nivel anterior a la pandemia.

Los riesgos para el R* son a la baja

Creemos que, en el mejor de los casos, la zona euro volverá a las condiciones económicas previas a la pandemia.

Se prevé un crecimiento real del PIB de la zona euro próximo a los niveles prepandemia, por lo que la producción se mantendrá por debajo de su potencial en un futuro previsible. De hecho, estimamos que el potencial de crecimiento de la zona euro caerá probablemente del 1,2% a menos del 1% para 2028.

La tasa de crecimiento potencial de la zona euro tiende a la baja

Motores de crecimiento potencial (Porcentaje)

El análisis actual e histórico no garantiza resultados futuros.
Datos a 15 de noviembre de 2024
Fuente: Comisión Europea

La demografía adversa es una parte importante de los problemas de crecimiento de la zona euro: el envejecimiento de la población limita la oferta de mano de obra. Aunque la migración neta compensa en parte el descenso de la población activa, el impacto positivo para Europa es menor que en EE. UU., y la tendencia general de la zona euro sigue siendo a la baja.

La disminución de la oferta de mano de obra merma el crecimiento potencial

El análisis actual e histórico no garantiza resultados futuros.
A 18 de junio de 2024
Fuente: Eurostat

Al igual que en EE. UU., la política fiscal expansiva en Europa probablemente ha impulsado el R* de la zona euro en los últimos años. Sin embargo, creemos que los países europeos tendrán menos margen para programas de gasto a gran escala de cara al futuro y que el impacto positivo sobre el R* desaparecerá.

En la actualidad, el mercado estima que el tipo de interés oficial terminal del BCE se situará entre el 1,8% y el 1,9%, una aproximación razonable a la estimación del mercado del tipo neutral. Está dentro del rango de las estimaciones previas a la pandemia, pero, en nuestra opinión, demasiado cerca del límite superior y con margen para bajar.

Dado que es probable que el crecimiento potencial de la zona euro siga ralentizándose, que la política fiscal se mantenga estable y que la inflación descienda, creemos que tanto el R* como el punto final del ciclo de relajación del BCE alcanzarán cotas más bajas de lo que estiman las previsiones actuales del mercado (Gráfico).

El mercado espera un repunte del R* de la zona euro

Estimaciones del R* (porcentaje)

El análisis actual e histórico no garantiza resultados futuros.
Datos a 29 de noviembre de 2024
Fuente: Bloomberg y AB

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