I fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) sono tutti ugualmente importanti per la sostenibilità di un investimento. La governance è spesso relegata all’ultimo posto, ma gli investitori obbligazionari non dovrebbero mai sottovalutarla. Dopotutto, analizzando la governance di un’organizzazione – ossia le pratiche e i processi utilizzati per guidarla e gestirla – gli investitori acquisiscono informazioni importanti sull’etica del Paese o dell’azienda, sulle modalità di gestione del rischio e sulla sostenibilità in generale.
Gli investitori azionari e obbligazionari concordano sui principi base della governance
Gli investitori azionari e obbligazionari convengono che una buona governance prevede il trattamento equo degli stakeholder, una reportistica trasparente e accurata con informative appropriate, conflitti di interesse ridotti al minimo tra management e azienda. Sfortunatamente, non tutte le aziende rispettano questi standard.
Prendiamo ad esempio Carvana, rivenditore di auto usate attivo sul web, le cui obbligazioni hanno sottoperformato le controparti con rating CCC. L’assetto proprietario comprende azioni a voto plurimo per il CEO e suo padre, i principali azionisti della società, che possono dunque esercitare pieno controllo sulla stessa. Per finanziarsi, la società ha fatto affidamento su continue offerte azionarie, il che potrebbe limitare l’accesso ai capitali in futuro. E dato il numero limitato di azioni disponibili per la negoziazione, la quotazione e il valore di mercato hanno registrato oscillazioni significative. Ad ogni modo, per noi il principale campanello d’allarme è la condanna per frode bancaria del padre del CEO nel 1990. I due uomini sono ancora molto vicini e l’assetto proprietario dell’organizzazione insieme alla condanna per frode gettano un’ombra sul bilancio aziendale.
Ma gli investitori azionari e quelli obbligazionari hanno esigenze diverse
Anche quando la governance è buona per gli investitori azionari, potrebbe non esserlo abbastanza per quelli obbligazionari. Gli investitori obbligazionari puntano soprattutto a ridurre il rischio dei loro investimenti, quelli azionari si focalizzano invece sui rendimenti. Gli investitori azionari ad esempio accoglierebbero con favore lo spin-off di un marchio di valore a favore degli azionisti. Tuttavia, a meno che lo spin-off non assuma una quota proporzionale del debito in circolazione, la leva finanziaria e il rischio di default a carico dei creditori dell’azienda rimasta andrebbero ad aumentare. Gli azionisti potrebbero perfino chiedere al management di finanziare ampie distribuzioni di dividendi con capitale di debito, il che danneggerebbe gli obbligazionisti trasferendo il capitale dall’azienda agli azionisti.
Gli investitori creditizi devono essere certi che l’organizzazione tutelerà la loro posizione nella struttura del capitale, un fattore particolarmente critico durante le operazioni di leveraged buy-out (LBO). Quando è stata annunciata la potenziale LBO di Kohl, la quotazione azionaria è salita del 36%, mentre il prezzo delle obbligazioni in scadenza nel 2037 è calato del 10%. Non solo gli investitori creditizi si troverebbero a gestire un incremento del debito per finanziare l’operazione, ma gli acquirenti potrebbero anche cedere e riaffittare gli immobili dell’azienda, riducendo gli asset a loro disposizione.
Fidarsi è bene, verificare è meglio
Per gli investitori obbligazionari, l’esistenza di covenant solidi è essenziale. Ciascuna obbligazione emessa è un contratto tra l’emittente e l’acquirente. Oltre a definire la cedola, la scadenza e il valore nominale, il prospetto dell’obbligazione contiene quasi sempre dei covenant. Essi riducono i costi di finanziamento per gli emittenti e forniscono un ulteriore strumento di tutela per gli obbligazionisti limitando la capacità dell’emittente di intraprendere azioni che favoriscano parti diverse dagli obbligazionisti stessi. I covenant sono delle barriere di protezione, e gli emittenti prendono molto seriamente gli impegni assunti. Se l’emittente viola un covenant importante, l’obbligazione potrebbe entrare in default tecnico, il che spesso si traduce in una revisione al ribasso del rating e un aumento dei costi di finanziamento.
Gli investitori devono ispezionare i covenant con attenzione per individuare eventuali lacune. Ad esempio, un covenant che limita il debito garantito di un’azienda ma non menziona il debito non garantito è una lacuna molto comune nelle emissioni di obbligazioni high yield. Le aziende possono usare questa scappatoia per caricare il bilancio con emissioni non garantite, rendendo il profilo di rischio del debito garantito nettamente migliore rispetto a quello non garantito.
Un’altra lacuna è quella che consente di anteporre gli interessi degli azionisti a quelli degli obbligazionisti. Consideriamo ad esempio Party City, che ha ottenuto un punteggio di governance medio da un fornitore di servizi dati ma un punteggio nettamente inferiore nella nostra analisi orientata al credito. Perché? Nel 2020 la pandemia ha forzato l’azienda a chiudere i negozi per tre mesi, aggravando una situazione finanziaria già precaria (bilancio molto indebitato a causa dell’acquisizione di private equity del 2012). A maggio 2020 l’azienda, in crisi di liquidità, ha chiesto ai detentori di obbligazioni in scadenza nel 2023 di scambiarle con una nuova emissione in scadenza nel 2026, a sconto rispetto alla pari. Gli investitori che hanno rifiutato ora possiedono obbligazioni nettamente subordinate a quelle con scadenza 2026 e che scambiano a un prezzo molto inferiore a quello di strumenti non subordinati analoghi.
I fornitori di servizi dati
Gli investitori obbligazionari potrebbero chiedersi perché una valutazione fondamentale della governance sia necessaria, dal momento che esistono i fornitori di servizi dati ESG e di rating obbligazionari. Tali servizi sono utili ma talvolta carenti, pertanto è necessario che gli investitori analizzino la governance autonomamente. Sia le società di rating che i fornitori di servizi dati ESG utilizzano metodologie proprietarie e mancano dunque di trasparenza e comparabilità. Inoltre i fornitori di servizi ESG considerano la governance dal punto di vista degli investitori azionari. Il risultato? I loro punteggi non sono utili dal punto di vista degli obbligazionisti e trascurano gran parte dell’universo del reddito fisso, dove le aziende private non hanno emesso capitale azionario.
Anche laddove i fornitori di servizi di rating abbiano fornito un’opinione, le valutazioni iniziali potrebbero essere carenti e la situazione può deteriorarsi rapidamente. Ad esempio il Suriname ha emesso titoli di Stato a 10 anni nel 2016 e a 4 anni nel 2019. I fornitori di servizi dati ESG hanno assegnato al Paese un punteggio di governance all’estremo inferiore dei valori intermedi. Tuttavia la disponibilità di dati finanziari ed economici del Paese è calata rapidamente dopo l’offerta iniziale, come se il governo volesse aspettare a divulgare informazioni fino alla realizzazione di un trimestre positivo. Il governo è apparso inoltre riluttante a divulgare i piani politici agli investitori e ha fatto pressione sulle banche locali per acquistare T-bill del governo in quantitativi superiori ai loro limiti di gestione del rischio.
Un’analisi della leadership politica del Paese avrebbe messo in luce una stewardship sospetta: Dési Bouterse, Presidente dal 2010 al 2020, è un ex golpista condannato per traffico di cocaina e omicidio, con legami con la criminalità organizzata. Durante il suo mandato le riserve internazionali hanno vacillato, i tassi di cambio sul mercato nero sono entrati in una spirale e il debito pubblico è salito dal 15% a quasi il 150% del PIL. Le obbligazioni scambiavano già con spread molto ampi all’inizio della pandemia, che ha penalizzato un’economia già in crisi e danneggiato ulteriormente i prezzi delle obbligazioni che sono scese a 30 centesimi di dollaro. I funzionari del Suriname non sono riusciti a concludere un accordo di ristrutturazione dopo due anni di negoziati.
L’integrazione della governance nel processo di investimento non va dunque sottovalutata. Le review della governance che vanno oltre i dati di agenzie e fornitori di servizi possono portare alla luce rischi etici o strutturali occulti. La governance può inoltre assicurare che gli interessi dell’emittente siano allineati con quelli dell’obbligazionista. E nessun investitore vuole scoprire che l’emittente è carente su questo fronte quando ormai è troppo tardi. La differenza tra un buon investimento e perdite inaspettate può dipendere notevolmente dalle pratiche di governance dell’emittente.
