Sustainability-linked bond: i buoni, i brutti e i cattivi

Dai progetti agli obiettivi: il campo delle obbligazioni ESG si allarga

Le obbligazioni ESG hanno fatto molta strada e l'innovazione non accenna a rallentare. L'universo si articola oggi in due segmenti principali: quello dei titoli basati sui progetti e quello dei titoli basati sugli obiettivi. Le obbligazioni UOP, che sono basate su progetti, comprendono i green bond e i social bond emessi dalle imprese per finanziare i propri programmi ambientali o sociali. Il mercato delle obbligazioni UOP, del valore di quasi 1.000 miliardi di dollari, ha una storia più lunga ed è relativamente efficiente dal punto di vista dei prezzi.

A nostro avviso, gli SLB sono un segmento del mercato più immaturo che soffre ancora di difficoltà legate alla crescita. Uno dei motivi risiede nel fatto che gli SLB sono strumenti basati su obiettivi, più flessibili nelle loro intenzioni e quindi passibili di diverse interpretazioni in merito alla corrispondenza del funzionamento rispetto alla descrizione.

Ad esempio, anziché destinare i proventi delle obbligazioni a un'iniziativa specifica, gli SLB sono studiati per incentivare gli emittenti a innalzare gli standard ESG in tutta la loro attività. Per valutare i progressi compiuti in relazione agli obiettivi, gli emittenti definiscono una serie di indicatori chiave di performance (KPI), e quasi tutti gli SLB prevedono un possibile incremento della cedola nel caso in cui gli obiettivi non siano raggiunti. Tuttavia, dal momento che i KPI sono autodeterminati, assicurare risultati regolari e ambiziosi può essere impegnativo, e il mancato raggiungimento degli obiettivi ESG potrebbe non tradursi in un aumento della cedola.

Inoltre, quando gli emittenti omettono di conseguire i KPI, l'incremento della cedola può essere inteso come compensativo di un deterioramento della qualità del credito, nel qual caso la cedola più sostanziosa contribuisce a isolare gli investitori dall'erosione dei corsi obbligazionari. Il mancato rispetto dei KPI implica anche l'assenza di progressi sul fronte degli obiettivi ESG – un motivo fondamentale per cui si investe – il che, a nostro avviso, giustifica ulteriori indagini.

Pertanto, gli SLB – più della maggior parte delle altre obbligazioni ESG – devono essere attentamente monitorati per evitare il rischio di greenwashing, ossia l'adozione solo apparente di impegni di miglioramento sul fronte ambientale. Come mostra la nostra ricerca, finché questi problemi non saranno risolti, il mercato degli SLB andrà soggetto a spread disparati e ad altre idiosincrasie.

Messe a confronto, le differenze tra le obbligazioni ESG sono palesi

Un confronto tra i "greenium" – il differenziale di rendimento negativo di un green bond rispetto alle obbligazioni convenzionali emesse dalla stessa azienda – illustra il carattere più immaturo e irregolare del mercato degli SLB.

Dato che quest'ultimo è praticamente agli esordi, la dimensione del campione è molto più piccola. Tuttavia, abbiamo scoperto che le obbligazioni UOP offrono attualmente un greenium medio di 1,5 punti base (pb), superiore al premio negativo, o sconto, di -2 pb per gli SLB. L'aspetto più interessante, tuttavia, è che la distribuzione dei greenium nel mercato delle obbligazioni UOP ha una forma molto più normale (cfr. Grafico a sinistra) rispetto a quella del mercato degli SLB, dove i greenium sembrano sporadici (cfr. Grafico a destra). Riteniamo che questa differenza sia dovuta in parte allo spessore relativamente maggiore del mercato delle obbligazioni UOP e, in parte, ai disparati livelli di ambizione dei KPI. Con la maturazione del mercato degli SLB e l'aumento del numero di questi titoli, tale disparità dovrebbe ridursi moderatamente e il mercato diventare più ordinato.

L’analisi storica non è garanzia di risultati futuri.
I greenium delle obbligazioni UOP e degli SLB sono determinati mettendo a confronto i loro rendimenti con quelli di titoli non ESG di pari scadenza emessi dalle stesse aziende. Numero totale di confronti tra obbligazioni UOP e convenzionali: 709; numero totale di confronti tra SLB e obbligazioni convenzionali: 49. L'ESG-Labeled Bond Analysis Tool utilizzato da AB confronta le obbligazioni ESG con le omologhe convenzionali dalla scadenza più prossima sulla rispettiva curva. In questa analisi sono incluse solo le obbligazioni ESG con data di scadenza entro due anni da quella di un'obbligazione non ESG con lo stesso livello di seniority. Ciò comporta per gli SLB un minor numero di confronti rispetto a quello delle obbligazioni UOP, in quanto molti SLB provengono da strutture del capitale più piccole senza omologhe obbligazioni convenzionali con una data di scadenza entro due anni da quella dell'SLB.
I dati derivano dall'ESG Bond Analysis Tool di AB, che si basa sugli indici Bloomberg Global Aggregate Bond, Bloomberg Global Aggregate Corporate e Bloomberg Global High Yield.
La somma delle cifre potrebbe non coincidere con il totale a causa degli arrotondamenti.
Al 30 aprile 2023
Fonte: Bloomberg e AllianceBernstein (AB)

L'analisi storica non è garanzia di risultati futuri.
Per determinare i punteggi ESG, AB utilizza una metodologia basata sui dati e sui fattori per formulare valutazioni ESG oggettive, che vengono espresse su una scala numerica da 0 (minimo) a 10 (massimo) al fine di rappresentare la solidità ESG assoluta di un emittente.
I dati derivano dall'ESG Bond Analysis Tool di AB, che si basa sugli indici Bloomberg Global Aggregate Bond, Bloomberg Global Aggregate Corporate e Bloomberg Global High Yield.
La somma delle cifre potrebbe non coincidere con il totale a causa degli arrotondamenti.
Al 30 aprile 2023
Fonte: Bloomberg e AB

Tre sustainability-linked bond nella pratica

Il Far West del mercato degli SLB impone agli investitori di essere vigili e di effettuare un'attenta selezione. Alcuni emittenti stentano, altri si riprendono dopo una falsa partenza e altri ancora rispettano ottimamente i propri KPI.

Ad esempio, la utility italiana Enel è stata un pioniere degli SLB, dandosi una serie di traguardi basati sugli Obiettivi di sviluppo sostenibile delle Nazioni Unite, come la riduzione dei gas serra e il maggior utilizzo di fonti rinnovabili. Enel ha raggiunto i suoi ambiziosi obiettivi di sostenibilità nel 2022, evitando un aumento della cedola o un impatto negativo sugli spread rispetto alle sue obbligazioni convenzionali.

Un obiettivo mancato non è la fine del mondo, ma dovrebbe giustificare un esame più attento. La greca Public Power Corporation, ad esempio, non ha raggiunto l'obiettivo di decarbonizzazione fissato per la fine del 2022 e di conseguenza la sua cedola è stata incrementata di 25 pb nel marzo 2023. L'azienda ha mancato il suo obiettivo ambizioso (una riduzione del 40% dei gas serra dal 2019 al 2022) soprattutto a causa della guerra tra Russia e Ucraina. PPC aveva pianificato di chiudere le proprie centrali a carbone e di sostituirle con impianti a gas naturale, ma si è trovata di punto in bianco impossibilitata ad approvvigionarsi dalla Russia. Tuttavia, l'azienda ha confermato i suoi programmi di espansione delle rinnovabili e la chiusura di tutti gli impianti a carbone entro il 2028. Il mercato sembra aver sorvolato su questo intoppo: il greenium di PPC ha raggiunto nuovi massimi nel giugno 2023.

Non tutti i passi falsi vengono perdonati. La brasiliana JBS, la più grande azienda mondiale di trasformazione della carne, ha ricevuto una denuncia per presunte false dichiarazioni alla base dei suoi SLB da 3,2 miliardi di dollari. Nel gennaio 2023, il gruppo di advocacy globale Mighty Earth ha segnalato l'aumento delle emissioni di gas serra di JBS, in particolare di quelle Scope 3 o indirette, in contraddizione con il suo impegno a ridurre annualmente i gas serra fino a raggiungere lo zero netto entro il 2040. La Securities and Exchange Commission ha avviato un'indagine sul caso, ma intanto il mercato ha acceso i riflettori sulle sue obbligazioni. Dopo la diffusione della notizia nel gennaio 2023 il greenium degli SLB è crollato e, eccettuata una breve ripresa, i titoli hanno continuato a sottoperformare le obbligazioni convenzionali dell'impresa fino a giugno 2023.

Il mercato degli SLB è costellato di opportunità. Tuttavia, essendo questi titoli una novità nell'universo degli strumenti ESG, il mercato avrà bisogno di tempo per assestarsi, proprio come accaduto con le obbligazioni UOP. Meantime, the good SLBs can offer compelling yield and close alignment with investors’ ESG objectives, while the bad and the ugly ones should be approached with caution. To know the difference, it’s up to investors to do their homework, including fundamental credit research and closely monitoring each company’s progress toward its sustainability goals.

Le opinioni espresse nel presente documento non costituiscono ricerca, consulenza di investimento o raccomandazioni di acquisto o di vendita, e non rappresentano necessariamente le opinioni di tutti i team di gestione di AB; tali opinioni sono soggette a revisione nel corso del tempo.