Di solito si pensa che i mercati obbligazionari siano “tranquilli”, persino noiosi. Basta scegliere l’allocazione, riscuotere le cedole e godersi la serenità di trovarsi in una botte di ferro. Attualmente, però, sui mercati obbligazionari si registra un clima di grande incertezza, che tiene gli investitori con il fiato sospeso. Di seguito proviamo a decifrare il difficile contesto di mercato di oggi, fornendo qualche strategia di mitigazione del rischio.
Inflazione: oggi qui, domani chissà?
Con il Core Consumer Price Index in rialzo del 4,0% nell’anno terminato ad agosto 2021, gli Stati Uniti costituiscono l’epicentro dei timori relativi alle crescenti spinte inflazionistiche. Noi crediamo che questo balzo dell’inflazione sia transitorio. Ci aspettiamo infatti una decelerazione della crescita dei prezzi, poiché il graduale allentamento delle strozzature della produzione dovute alla pandemia dovrebbe consentire all’offerta di portarsi in linea con la domanda, alleggerendo la pressione sui prezzi.
L’inflazione potrebbe diventare motivo di apprensione nell’eurozona? Non nell’immediato. La Banca centrale europea ha recentemente collocato ad appena l’1,5% la sua previsione sulla crescita dei prezzi per il 2023, evidenziando quanto sia lontana dal raggiungere l’obiettivo d’inflazione (e indicando che saranno necessari continui acquisti di asset anche molto tempo dopo che il Programma di acquisto per l’emergenza pandemica sarà terminato).
Nei prossimi anni, tuttavia, con i governi impegnati a riparare i danni economici inferti dalla pandemia, a gestire gli imponenti livelli di debito e ad affrontare l’urgente sfida del cambiamento climatico, un cambiamento politico epocale aprirà a nostro avviso la porta a un aumento dell’inflazione.
Benché non crediamo che l’inflazione diventerà il fattore di preoccupazione che era 50 anni fa, gli investitori farebbero bene ad apportare alcune modifiche ai loro portafogli. Un’inflazione leggermente più elevata erode infatti il valore reale dei rendimenti degli investimenti e spesso determina un aumento dei tassi d’interesse. Nel contesto di oggi, gli investitori potrebbero prendere in considerazione le seguenti strategie:
- Attuare una modesta riduzione della duration, o sensibilità ai tassi d’interesse. All’aumentare dei rendimenti di mercato, i prezzi delle obbligazioni a breve termine scendono meno di quelli dei titoli a lungo termine. Le obbligazioni a breve scadenza possono inoltre essere reinvestite prima in titoli dai rendimenti più elevati.
- Orientare l’allocazione verso il credito per cogliere rendimenti e reddito incrementali. A tale scopo, si può anche rafforzare l’esposizione alle obbligazioni corporate high yield. I titoli obbligazionari che offrono un differenziale di rendimento positivo rispetto ai titoli di Stato – come le emissioni corporate – sono meno sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Inoltre, quanto più ampio è tale spread, tanto minore è la sensibilità del titolo.
- Diversificare nei settori a rendimento più elevato, come i credit risk transfer (CRT) securities statunitensi, che presentano basse correlazioni con i titoli di Stato e tra di loro. I CRT sono obbligazioni a tasso variabile garantite da asset reali – abitazioni – che spesso beneficiano dell’inflazione. Grazie a un vivace mercato immobiliare statunitense, i fondamentali dei CRT sembrano interessanti. Anche alcuni mercati emergenti appaiono promettenti e forniscono una fonte diversificata di rendimento potenziale.
Tapering senza tantrum
Al pari dell’inflazione, i rendimenti possono essere spinti al rialzo anche dal rientro da una politica monetaria accomodante. Ancora una volta, i timori riguardo all’aumento dei tassi si concentrano sulla rapida ripresa dell’economia statunitense, che già a novembre imporrà una riduzione (”tapering”) degli acquisti del programma di quantitative easing (QE) della Federal Reserve.
Tuttavia, non prevediamo un “taper tantrum”, per due motivi. In primo luogo, la Fed ha imparato dall’errore commesso nel 2013, quando ha colto i mercati impreparati con un cambiamento inatteso di politica monetaria, innescando una drammatica impennata dei rendimenti. Questa volta, la banca centrale ha preparato il terreno con largo anticipo per evitare sorprese. In secondo luogo, con la graduale uscita della Fed dal mercato obbligazionario, le banche statunitensi tenderanno probabilmente a incrementare i loro acquisti di bond per soddisfare le loro accresciute esigenze di reddito.
Il tapering sarà il primo passo di un lungo percorso verso la normalizzazione della politica monetaria. La Fed rallenterà plausibilmente in modo progressivo il ritmo degli acquisti di asset e continuerà a comprare obbligazioni fino al 2022. In seguito alla conclusione definitiva degli acquisti nell’ambito del QE, la Fed continuerà a reinvestire le cedole e le obbligazioni in scadenza, restando un attore importante nei mercati obbligazionari per anni a venire. Una volta raggiunto questo stato stazionario, prevediamo che la Fed manterrà il tasso di riferimento a zero per diversi mesi prima di intraprendere un ciclo di rialzi.
Il risultato nel corso del prossimo anno o due dovrebbe essere un aumento graduale dei rendimenti obbligazionari statunitensi, con un modesto rialzo di quelli dei Treasury decennali entro la fine del 2022. Nel frattempo, i rendimenti dovrebbero rimanere vicini a zero nell’eurozona e in Giappone, e relativamente elevati in Cina, dove il trend dei rendimenti estremamente bassi è stato evitato.
Purtroppo, con queste condizioni gli investitori obbligazionari si trovano intrappolati tra l’incudine e il martello. Da un lato, i rendimenti risibili minacciano di pregiudicare il potenziale di performance di un portafoglio. D’altro canto, il percorso verso rendimenti più elevati, per quanto necessario nel lungo periodo, può rappresentare un fattore spiacevole a causa dell’iniziale flessione dei corsi obbligazionari. Cosa deve fare dunque un investitore?
Dal nostro punto di vista, le strategie che abbiamo già segnalato – riduzione della duration, orientamento verso il credito e diversificazione – costituiscono un buon inizio. Tuttavia, nel contesto attuale, gli investitori possono fare di più. Tra le strategie attive più efficaci, ci sono quelle che coniugano i titoli di Stato e altri asset sensibili ai tassi di interesse con asset creditizi orientati alla crescita in un unico portafoglio gestito in modo dinamico.
Questo approccio può aiutare gli asset manager a gestire l’interazione fra rischio di tasso e rischio di credito e a prendere decisioni migliori su come procedere in un dato momento. La capacità di ribilanciare gli asset con correlazione negativa contribuisce a generare reddito e rendimento potenziale, limitando la portata dei ribassi quando gli asset più rischiosi vengono venduti.
Lasciar correre: la Cina e il caso Evergrande
I mercati del credito cinesi hanno subito una brusca flessione di recente, quando Evergrande, la società immobiliare più grande e indebitata del mondo, ha iniziato a fare default sulla sua imponente mole di debito. Gli osservatori di mercato si sono chiesti pubblicamente se le autorità cinesi sarebbero intervenute in soccorso della società.
Una rigorosa ricerca sul credito è essenziale in qualsiasi periodo di turbolenza, vista la possibilità che singole aziende vadano incontro a insolvenza e ristrutturazione del debito. Nel caso della Cina, fare quel tipo di ricerca significa anche valutare la maggiore o minore disponibilità del governo a lasciar fallire una determinata impresa. In altre parole, gli investitori devono applicare un quadro d’analisi coerente per prevedere più accuratamente quali società Pechino considera di importanza sistemica.
Agli occhi delle autorità cinesi, il salvataggio di Evergrande non è giustificato, perché nessuna società immobiliare individualmente considerata – neppure la stessa Evergrande – riveste un’importanza sistemica nel contesto dell’enorme economia cinese. Lasciar fallire alcune imprese è un modo per promuovere l’obiettivo di migliorare la salute complessiva del mercato corporate cinese. Questo è un bene per gli investitori obbligazionari.
Ciò detto, anche se Evergrande e i suoi concorrenti non sono sistemicamente importanti a livello individuale, il settore immobiliare cinese nel suo insieme lo è. Gli sviluppatori immobiliari e i settori che da essi dipendono, come i fornitori di attrezzature pesanti e di materiali edili, hanno un debito totale di 101.000 miliardi di RMB, pari al 35% del sistema finanziario cinese e al 100% del PIL del paese.
Pertanto, anche se potrebbe decidere di lasciar fallire un determinato player immobiliare, è molto probabile che Pechino faccia il possibile per assicurare che le ricadute sul settore siano limitate. In caso di crescenti segnali di contagio, ci aspettiamo che le autorità cinesi contribuiscano ad alleviare le pressioni di finanziamento e a ripristinare la fiducia dei consumatori mediante un intervento coordinato con le grandi banche statali e potenziali aggiustamenti delle politiche economiche.
Riteniamo che la maggior parte degli sviluppatori immobiliari cinesi riuscirà in qualche modo a superare questa fase di volatilità a breve termine. Tuttavia, la turbolenza sui mercati finanziari potrebbe dar luogo a un circolo vizioso qualora l’accesso ridotto ai mercati obbligazionari offshore impedisca per un lungo periodo agli sviluppatori immobiliari di rifinanziarsi su questi mercati a condizioni vantaggiose.
Gli investitori attivi dovrebbero quindi privilegiare gli emittenti con la capacità di sopportare una fase prolungata di volatilità sui mercati. Di solito, questo significa avere accesso ad altre fonti di liquidità o possedere asset di qualità da monetizzare se necessario. Gli investitori dovrebbero anche stare attenti a cogliere potenziali opportunità laddove le quotazioni obbligazionarie riflettono condizioni di sofferenza.
Sintonizzarsi sul clima e su altri rischi ESG
Tra le principali preoccupazioni degli investitori cominciano a figurare anche il clima e altri rischi ambientali, sociali e di governance (ESG). Gli investitori desiderosi di acquistare obbligazioni che contribuiscano a creare un mondo migliore e più sostenibile possono iniziare a studiare i pro e i contro delle diverse strutture obbligazionarie collegate a fattori ESG. La mitigazione dei rischi ESG, infatti, non si ferma all’acquisto di green bond.
Per cogliere e gestire appieno i rischi e le opportunità creati dall’investimento ESG, i gestori devono incorporare completamente i fattori ESG nelle analisi obbligazionarie e nei processi d’investimento. Anche gli investitori che non danno priorità ai temi di sostenibilità possono beneficiare dell’integrazione dei fattori ESG nel processo d’investimento. Da eventi ambientali catastrofici a condizioni di finanziamento più favorevoli, i fattori ESG incidono sui profitti di qualsiasi emittente obbligazionario.
Infine, è difficile gestire ciò che non si può misurare. Ecco perché abbiamo sviluppato un metodo solido e prospettico per misurare l’impronta di carbonio di un portafoglio obbligazionario.
Farsi amica la tecnologia
La tecnologia degli asset manager non è tra i primi pensieri degli investitori, ma dovrebbe esserlo. Le soluzioni tecnologiche avanzate possono aiutare i gestori obbligazionari a setacciare l’intero mercato in tempo reale, suggerire potenziali operazioni, costruire operazioni in pochi secondi e investire nuovi portafogli più rapidamente.
Tre anni fa occorrevano in media 35 giorni per investire un nuovo portafoglio di credito o di debito emergente al 90%. Oggi questo stesso risultato può essere ottenuto nella metà del tempo, sempre che i gestori obbligazionari abbiano padroneggiato la rivoluzione tecnologica. E ogni giorno in più di capitali investiti equivale a maggiori interessi guadagnati.
La tecnologia all’avanguardia permette ai trader di focalizzarsi sulle informazioni importanti ed ignorare quelle irrilevanti relative alla negoziazione di migliaia di titoli, per trovare opportunità e liquidità, anche quando i mercati sono frammentati e volatili. Per contro, i gestori obbligazionari che non si avvalgono della giusta tecnologia rimarranno rapidamente indietro nel mondo post-Covid.
Mantenere la calma e andare avanti
Il panorama post-pandemico sarà caratterizzato da numerosi cambiamenti. Tuttavia, la paura non è un buon motivo per restare in disparte. Con qualche aggiustamento dettato dalla prudenza, gli investitori e i gestori obbligazionari possono superare l’incertezza con serenità, prepararsi ad affrontare l’inflazione, il rialzo dei tassi e il cambiamento climatico, e posizionare i portafogli per prosperare nel mondo post-Covid.
