Market Matters

¿Por qué mirar más allá de EE. UU.?

14 octubre 2024

8 min read

Inigo Fraser Jenkins Investment Strategist

El mercado de renta variable estadounidense ha superado al resto del mundo desarrollado en más de un 215% durante la última década, en moneda común. Este año también va camino de situarse en cabeza. Sería comprensible que los inversores analizasen este impresionante historial y se preguntaran: ¿por qué molestarse en invertir más allá de la renta variable estadounidense? Por otra parte, es poco probable que presenciemos una ventaja de resultados tan espectacular en el futuro. Por consiguiente, ¿podría ser este un buen momento para reequilibrar las carteras con posiciones no estadounidenses?

Datos de 31 de agosto de 2024 Fuente: FactSet y AB

Datos clave

La renta variable de EE. UU. ha superado al resto por un amplio margen en la última década, aunque sus valoraciones actuales son muy elevadas.

Las ventajas estructurales de Estados Unidos incluyen una mayor rentabilidad y un posicionamiento favorable con respecto a las fuerzas seculares a largo plazo.

Es probable que la ventaja de rentabilidad fuera de EE.UU. sea menor en términos históricos, pero la asignación a otras regiones puede mejorar la diversificación de la cartera.

Analicemos más detenidamente la asignación estratégica de activos a la renta variable estadounidense frente a la no estadounidense.

Un múltiplo de valoración elevado es el principal argumento en contra de que la renta variable estadounidense vaya a seguir obteniendo una rentabilidad superior, porque la valoración de partida es el principal factor de impulso de la rentabilidad esperada en horizontes a largo plazo, como la próxima década.

En estos momentos, el mercado de renta variable estadounidense cotiza con una prima del 51% con respecto al resto del mundo, casi un máximo histórico. Las acciones estadounidenses también cotizan con una prima de más del 29% frente a su propia media histórica (véase el gráfico).

Sin embargo, unos múltiplos de valoración absolutos más elevados pueden estar justificados, si los inversores piensan (como nosotros) que es probable que los rendimientos reales se mantengan bajos. Asimismo, creemos que el mercado de renta variable estadounidense presenta ventajas estructurales que justifican una prima de valoración y deberían contribuir a favorecer la rentabilidad de la renta variable en el futuro.

La valoración de la renta variable estadounidense roza máximos históricos

Los análisis históricos no garantizan los resultados futuros.

A 31 de agosto de 2024

Fuente: FactSet y AB

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El mercado de renta variable estadounidense cotiza con una prima del 51% con respecto al resto del mundo, casi un máximo histórico.

Datos de 31 de agosto de 2024. Fuente: FactSet y AB

EE. UU.: población más joven y rentable

Las empresas estadounidenses siguen siendo más rentables, con una rentabilidad sobre fondos propios del 16% frente al 10,3% de la región EAFE. A corto plazo, el crecimiento de los beneficios es un motor mucho más importante para la rentabilidad de la renta variable que la reversión a la media de la valoración, y puede justificar una prima.

Además, es posible que EE. UU. esté mejor posicionado para capear fuerzas seculares que cabe esperar que obstaculicen el crecimiento, incluidos dos de los mayores retos económicos y del mercado de la próxima década: el envejecimiento de las sociedades y la desglobalización.

Según las previsiones de las Naciones Unidas (ONU), la población activa mundial disminuirá un 0,2% al año en la próxima década. Si la productividad se mantuviera constante, menos trabajadores implicaría un crecimiento económico más lento. La escasez de mano de obra puede llevar a los trabajadores a exigir salarios más altos, lo que podría ejercer presión sobre los márgenes de las empresas.

Estados Unidos tiene un perfil de población más joven que otros mercados desarrollados y China. Aunque esta ventaja será menor en términos históricos, la ONU prevé que la población activa de EE. UU. podría seguir creciendo un 0,3% anual en los próximos años (véase el gráfico).

Las empresas estadounidenses siguen siendo más rentables

Rentabilidad de fondos propios

Los análisis históricos no garantizan los resultados futuros.

A 31 de agosto de 2024

Fuente: FactSet y AB

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Estados Unidos tiene un perfil de población mucho más joven que otros mercados desarrollados y China, lo que debería suponer una ventaja demográfica.

Desglobalización, autosuficiencia y el efecto de la IA

La desglobalización también podría inclinarse a favor de Estados Unidos. Este proceso obligará a las empresas a replantearse las cadenas de suministro y a deslocalizar una parte importante de las capacidades de fabricación. También modificará las relaciones comerciales establecidas. De nuevo, pensamos que Estados Unidos tiene ventaja, dado su gran mercado interior que puede compensar un descenso de las exportaciones. La proximidad de Estados Unidos con México, con su base manufacturera bien consolidada y competitiva en costes, también debería suponer una ventaja.

Además, Estados Unidos es autosuficiente en producción de energía y rico en superficie agrícola y otros recursos naturales. Otras grandes economías desarrolladas, como Alemania, Japón y Corea del Sur, dependen mucho más de las exportaciones para impulsar el crecimiento, y también tienen una dependencia mucho mayor de la energía y otros insumos básicos.

Por último, los avances tecnológicos de la inteligencia artificial (IA), posiblemente el acontecimiento más importante de 2023, podrían desempeñar un papel importante. Es casi imposible prever el alcance total del impacto de la IA, pero puede afirmarse que probablemente Estados Unidos y su formidable sector tecnológico estén mejor posicionados para sacar partido de ello. Cualquier aumento de la productividad impulsado por la IA se traduciría directamente en un mayor crecimiento económico y rentabilidad para las empresas estadounidenses. Una automatización más rápida y extensa también podría ayudar a paliar la futura escasez de mano de obra derivada del cambio demográfico y la fragmentación de los mercados laborales mundiales.

En resumidas cuentas

Tradicionalmente, las hipótesis de mercado a largo plazo sostienen que los mercados no estadounidenses deberían batir a los estadounidenses. La razón es que tienen más riesgo, por lo que los inversores exigen a cambio una mayor rentabilidad. Sin embargo, estos argumentos sólo son válidos en condiciones de equilibrio, por lo que es discutible hasta qué punto deberían impulsar las asignaciones hoy en día, dada nuestra opinión de que los inversores se enfrentan a un nuevo régimen.

Cuando se construye una previsión de rentabilidad de la renta variable a partir de elementos fundamentales, resulta que los beneficios relativos para EE.UU. de un crecimiento superior son menores que el impacto de cualquier supuesta reversión a la media de los múltiplos de valoración. Y esto a pesar de que el crecimiento de los beneficios, y no la valoración, ha determinado la rentabilidad regional relativa en las últimas décadas. El problema es que el momento y el alcance de cualquier posible reversión a la media son muy inciertos. La reversión a la media es una herramienta importante, pero si se confía en ella se corre el riesgo de equivocarse durante años.

Estados Unidos goza de ventajas estructurales, incluido un panorama demográfico más favorable, una mayor resiliencia frente a la desglobalización y una composición sectorial que le permite aprovechar mejor las potenciales ventajas de productividad de la IA. Estas ventajas justifican una prima de valoración, por lo que no esperamos que la valoración relativa de la renta variable estadounidense respecto de la global vaya a retroceder hasta alcanzar su media histórica.

En realidad, se trata de equilibrar distintos tipos de riesgo. Hay más riesgo de reversión a la media para los mercados estadounidenses, pero hay más riesgo de crecimiento para los mercados no estadounidenses. La conclusión es que vemos otras fuentes de riesgo que los inversores deberían tener en cuenta, en lugar de centrarse en una sobreponderación en EE. UU. respecto de otros mercados. Nosotros preferimos asumir riesgo en otros lugares.

Aquí nos hemos centrado principalmente en la rentabilidad, pero es probable que la búsqueda de diversificación sea más importante para los inversores, porque no creemos que los bonos de deuda pública vayan a ser un elemento de diversificación tan eficaz como en las últimas décadas. Esto hace que la diversificación regional dentro de las clases de activos —incluida la renta variable— sea más importante en las carteras. La desglobalización es generalmente negativa para los inversores, pero una ligera ventaja podría ser la capacidad de diversificar más eficazmente entre regiones. La correlación media entre regiones lleva décadas aumentando, lo que resta eficacia a esta técnica, pero un retroceso de la globalización podría invertir esta tendencia. Esto podría aumentar la ventaja de la diversificación entre regiones.

Resumen

Las valoraciones de la renta variable estadounidense son elevadas, pero las ventajas estructurales incluyen una demografía más favorable y un mejor perfil sectorial para explotar la innovación en IA.

En consecuencia, esperamos que la ventaja de rentabilidad de los valores no estadounidenses frente a los estadounidenses sea menor de lo que ha sido históricamente, lo que justifica mantener la exposición a los valores estadounidenses.

En cuanto al riesgo, la búsqueda de una mayor diversificación de las carteras hará que la diversificación regional sea más importante en las carteras de renta variable.

Inigo Fraser Jenkins Investment Strategist

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