Market Matters

El papel del crédito privado en el mundo después de la pandemia

14 octubre 2024

8 min read

Inigo Fraser Jenkins Investment Strategist

Robertas Stancikas Senior Research Associate

Las fuerzas que han propiciado el aumento de las asignaciones del mercado privado en las últimas décadas continúan presentes; en todo caso, se han reforzado. Es probable que las asignaciones sigan creciendo, ya que los inversores buscan mayores rentabilidades protegidas frente a la inflación y diversificación.

Nuevo régimen de inversión

Los inversores no pueden determinar el papel que desempeñan los activos privados en la asignación de activos de forma aislada: el contexto macroeconómico es un factor de impulso clave. En nuestra opinión, el mundo pospandemia presenta un nuevo equilibrio macroeconómico que exige una respuesta.

Las principales características de este nuevo régimen son:

La inflación se establecerá por encima de la media anterior a la pandemia, lo que elevará el listón para los inversores que deseen mantener su poder adquisitivo

Unas perspectivas de crecimiento más bajas de lo que ha sido la norma durante las últimas décadas y una mayor presión sobre la rentabilidad de las empresas debido a la desglobalización, el descenso de la población activa y el giro del poder de negociación a favor de los trabajadores

Los bonos tienen menos probabilidades de ser un elemento diversificador eficaz en las carteras: la experiencia de 2022 es una llamada de atención a los inversores

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En nuestra opinión, es probable que este nuevo régimen se traduzca en una mayor demanda de activos privados, en particular de crédito.

El repliegue de la banca crea una oportunidad para otros prestamistas alternativos

Junto con la demanda de activos privados por parte de los inversores, existe también un argumento para mantenerlos desde el punto de vista de la oferta. El repliegue plurianual de los proveedores de crédito tradicionales (es decir, los bancos) se ha intensificado. Es muy poco probable que los bancos aumenten su cuota de crédito concedido a empresas y otras entidades, dado el contexto normativo.

Seguramente presenciaremos un nuevo giro estructural hacia prestamistas no tradicionales, por lo que prevemos un impulso plurianual para el crédito privado.

En EE. UU., la proporción de crédito concedido por entidades no bancarias superó al concedido por los bancos a mediados de la década de 1980; desde entonces, todo el crecimiento neto del crédito (en porcentaje del producto interior bruto) ha procedido de entidades no bancarias.

Los prestamistas alternativos están bien posicionados para sacar provecho de esta dinámica: su base de inversores tiene un horizonte temporal más largo, y los prestamistas alternativos pueden ofrecer soluciones más personalizadas y flexibles para los prestatarios, así como una mayor protección frente a los pactos —los plazos o condiciones de los préstamos—.

Reconocemos que existen preocupaciones cíclicas en términos de un crecimiento más lento, que implica un mayor riesgo de impago, y una entrada de capital, que implica una menor prima de falta de liquidez. No obstante, consideramos que el argumento a favor del crédito privado es sólido, dadas las necesidades de los inversores a más largo plazo.

El crecimiento del crédito en EE. UU. procede de fuentes no bancarias

El análisis histórico y las estimaciones actuales no garantizan los resultados futuros.

Datos de 31 de marzo de 2024 | Fuente: BIS y AB

La estructura de tipo variable es una cobertura frente a la inflación

A diferencia del crédito público, la mayoría de los segmentos del crédito privado son de tipo variable.

Esto significa que las rentabilidades esperadas pueden disminuir con los tipos de interés, pero lo más importante es que, a más largo plazo, esto ofrece una cobertura frente a un aumento inesperado de la inflación en el futuro —una cobertura que consideramos muy atractiva en el entorno macroeconómico actual—. Los rendimientos de los préstamos privados resultan atractivos en términos históricos. Según Cliffwater, LLC, los préstamos directos rinden actualmente un 12%.

A 26 de septiembre de 2024

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Los rendimientos de los préstamos privados resultan atractivos en términos históricos.

Diversificación de las fuentes de ingresos del mercado público

En nuestra opinión, es poco probable que los bonos supongan un elemento diversificador de la renta variable tan eficaz como en las últimas décadas, y los activos privados ofrecen cierto grado de diversificación. Pero es importante definir adecuadamente la diversificación.

La diversificación va a ser aún más crítica, si los bonos ya no pueden desempeñar esa tarea con la misma eficacia. Los activos privados pueden ayudar en este sentido. Sin embargo, el hecho de que los activos privados no se valoren a precios de mercado sólo proporciona una apariencia de diversificación; la verdadera diversificación de los activos privados proviene de la capacidad de los inversores para comprar flujos de rentabilidad no disponibles en los mercados públicos. El sector inmobiliario y las infraestructuras ecológicas, por ejemplo, están estrechamente vinculados con la economía real; de otro modo, sería difícil o a veces imposible obtener esta exposición únicamente a través de los mercados públicos.

¿Capital riesgo o deuda privada?

En las dos últimas décadas, la mayoría de los flujos de los inversores hacia los mercados privados se han dirigido al capital riesgo. Las rentabilidades han sido impresionantes, pero creemos que los inversores deberían rebajar sus expectativas de cara al futuro.

Históricamente, la principal ventaja de las empresas de capital riesgo ha sido su capacidad para adquirir empresas a múltiplos de valoración atractivos, pero esas operaciones son menos lucrativas hoy en día. Según Preqin, el múltiplo medio del valor global de la empresa respecto al EBITDA para los objetivos de compra era inferior a 6x a finales de la década de 1990 y principios de la de 2000; en 2022, había crecido hasta 11,4x.

El capital riesgo también depende en gran medida del apalancamiento, pero el entorno excepcionalmente favorable de décadas de rendimientos a la baja ya ha quedado atrás. Unos múltiplos de partida más elevados y un mayor coste de la deuda serán un lastre para los resultados futuros.

Por último, la cantidad de polvo seco (capital riesgo comprometido, pero no invertido) sigue batiendo récords cada año, alcanzando casi los 2,8 billones de dólares a finales de septiembre de 2023, según Preqin. Con tanto capital en busca de un número limitado de inversiones, la competencia se intensifica.

Aunque el crédito privado también ha crecido rápidamente en los últimos años, representa una parte mucho menor de las carteras de los inversores institucionales, lo que sugiere un amplio margen de crecimiento de las asignaciones. No está clara la existencia de una prima de falta de liquidez asociada a la inversión en capital riesgo en esta coyuntura. Por otra parte, pensamos que todavía hay una prima disponible en la deuda privada, y es más fácil para un inversor valorar esa prima de antemano.

Así pues, aunque creemos que el capital riesgo seguirá siendo una parte fundamental de las asignaciones de los inversores a activos privados, en nuestra opinión cabe esperar que las nuevas asignaciones marginales se dirijan hacia el crédito privado.

El análisis histórico y las estimaciones actuales no garantizan los resultados futuros.

Datos de 30 de marzo de 2024. Fuente: Preqin y AB

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En nuestra opinión, cabe esperar que las nuevas asignaciones marginales a activos privados se dirijan hacia el crédito privado.

Inigo Fraser Jenkins Investment Strategist

Robertas Stancikas Senior Research Associate

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