Market Matters

Die Rolle von Private Credit in der post-pandemischen Welt

14, Oktober 2024

8 min read

Inigo Fraser Jenkins Investment Strategist

Robertas Stancikas Senior Research Associate

Die Kräfte, die in den letzten Jahrzehnten höhere Investitionen in Privatmarktanlagen bewirkt haben, sind ungebrochen – und haben sich womöglich sogar verstärkt. Die Allokationen werden wahrscheinlich weiter steigen, da die Anleger höhere inflationsgeschützte Erträge und Diversifizierung anstreben.

Neue Anlagelandschaft

Die Anleger können die Rolle, die Privatmarktanlagen innerhalb der Vermögensallokation einnehmen, nicht isoliert betrachten – das makroökonomische Umfeld stellt einen entscheidenden Faktor dar. Unserer Ansicht nach wird die postpandemische Welt durch ein neues Makro-Gleichgewicht bestimmt, auf das reagiert werden muss.

Zu den wichtigsten Merkmalen dieser neuen Anlagelandschaft gehören:

Eine Inflation, die sich über dem vor der Pandemie verzeichneten Durchschnittswert einpendeln wird, was es Anlegern erschwert, ihre Kaufkraft aufrechtzuerhalten

Ein schwächerer Wachstumsausblick als in den letzten Jahrzehnten und stärkerer Druck auf die Rentabilität der Unternehmen durch die Deglobalisierung, ein abnehmender Bevölkerungsanteil im erwerbsfähigen Alter und eine Verlagerung der Verhandlungsmacht zugunsten der Arbeitnehmer

Anleihen, die weniger gut zur Portfoliodiversifizierung geeignet sind – die 2022 gemachten Erfahrungen sind ein Weckruf für Anleger

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Unserer Erachtens führt diese neue Anlagelandschaft voraussichtlich zu einer stärkeren Nachfrage nach Privatmarktanlagen – insbesondere Unternehmensanleihen.

Rückzug der Banken schafft Chancen für alternative Kreditgeber

Der Nachfrage der Anleger nach Privatmarktanlagen steht ein ebenso großes Angebot gegenüber. Traditionelle Kreditgeber (d. h. Banken) ziehen sich schon seit Jahren immer weiter zurück. Aufgrund der regulatorischen Rahmenbedingungen ist es sehr unwahrscheinlich, dass die Banken ihren Anteil an der Kreditvergabe an Unternehmen und andere Einrichtungen erhöhen werden.

Es wird voraussichtlich eine weitere strukturelle Verschiebung zugunsten nicht-traditioneller Kreditgeber erfolgen, sodass wir von einem mehrjährigen Aufwärtstrend für Private-Credit-Anlagen ausgehen.

In den USA stieg der Anteil der von Nicht-Banken gewährten Kredite bereits Mitte der 1980er-Jahre über das Volumen der von Banken vergebenen Kredite. Seitdem sind Nicht-Banken für das gesamte Nettokreditwachstum (als Anteil am Bruttoinlandsprodukt) verantwortlich.

Die alternativen Kreditgeber sind gut positioniert, um von dieser Dynamik zu profitieren: Ihre Investorenbasis verfügt über einen längeren Zeithorizont und alternative Kreditgeber können individuellere, flexiblere Lösungen für Kreditnehmer sowie einen stärkeren Schutz hinsichtlich Nebenabreden – Kreditbedingungen oder Konditionen – bieten.

Wir sind uns bewusst, dass zyklusbezogene Bedenken bestehen, da ein langsameres Wachstum ein höheres Ausfallrisiko bedingt und Kapitalzuflüsse eine geringere Illiquiditätsprämie zur Folge haben. Dennoch halten wir die Anlageargumente für den Private-Credit-Markt angesichts der längerfristigen Bedürfnisse der Anleger für solide.

Nicht-Banken sind für das US-Kreditwachstum verantwortlich

Historische Analysen und aktuelle Schätzungen sind keine Garantie für künftige Ergebnisse.

Stand: 31. März 2024 | Quelle: BIS und AB

Variable Verzinsung dient als Absicherung gegen die Inflation

Im Gegensatz zu börsennotierten Anleihen weisen die meisten Segmente des Private-Credit-Markts eine variable Verzinsung auf.

Das bedeutet, dass die erwarteten Erträge parallel zu den Zinsen sinken könnten. Längerfristig betrachtet bietet dies aber eine Absicherung gegen einen unerwarteten Inflationsanstieg, was wir im aktuellen makroökonomischen Umfeld für äußerst attraktiv halten. Die Renditen privater Kredite sind im historischen Vergleich attraktiv. Nach Angaben von Cliffwater, LLC, liegt die Rendite von Direktdarlehen derzeit bei 12%.

Stand: 26. September 2024

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Die Renditen privater Kredite sind im historischen Vergleich attraktiv.

Diversifizierung der an den öffentlichen Märkten erwirtschafteten Erträge

Unseres Erachtens dürften sich Anleihen nicht mehr so gut zur Diversifizierung von Aktienportfolios eignen wie in den vergangenen Jahrzehnten, während Privatmarktanlagen ein gewisses Maß an Diversifizierung bieten. Dabei ist es aber wichtig, den Begriff Diversifizierung richtig zu definieren.

Das Thema wird zusätzlich an Bedeutung gewinnen, wenn Anleihen als Diversifizierungsinstrumente an Effektivität verlieren. Privatmarktanlagen können sich dabei als hilfreich erweisen. Allerdings ermöglicht die Tatsache, dass Privatmarktanlagen nicht zum Marktpreis bewertet werden, nur vordergründig eine Diversifizierung. Die tatsächliche Diversifizierung ergibt sich daraus, dass die Anleger an Ertragsströmen teilhaben können, die an den öffentlichen Märkten nicht verfügbar sind. Die Bereiche Immobilien und grüne Infrastruktur sind zum Beispiel eng mit der Realwirtschaft verbunden; es wäre schwierig oder zuweilen sogar unmöglich, ein entsprechendes Engagement allein über den öffentlichen Markt zu erreichen.

Private Equity oder Private Debt?

In den vergangenen zwei Jahrzehnten floss der Großteil des für die privaten Märkte bestimmten Anlegerkapitals in Private-Equity-Anlagen. Dadurch konnten beachtliche Erträge erwirtschaftet werden, allerdings sollten sich Anleger nicht darauf verlassen, auch in Zukunft derart starke Ergebnisse erzielen zu können.

In der Vergangenheit zeichneten sich Private-Equity-Firmen insbesondere dadurch aus, dass sie Unternehmen zu attraktiven Bewertungen erwerben konnten, jedoch sind diese Transaktionen heute weniger lukrativ. Nach Angaben von Preqin lag der globale Medianwert für das Verhältnis des Unternehmenswerts zum EBITDA für Übernahmeziele in den späten 1990er- und frühen 2000er-Jahren bei weniger als dem Sechsfachen; bis 2022 war dieser Wert jedoch auf das 11,4-Fache gestiegen.

Darüber hinaus sind Private-Equity-Anlagen in hohem Maße auf Fremdkapital angewiesen, doch die mehrere Jahrzehnte andauernde Niedrigzinsphase ist vorbei. Höhere Ausgangsbewertungen und höhere Fremdkapitalkosten dürften die künftige Wertentwicklung beeinträchtigen.

Ferner bricht die Menge des „trockenen Pulvers“ (Private-Equity-Kapital, das zugesagt, aber nicht investiert ist) weiterhin jedes Jahr Rekorde und lag laut Preqin Ende September 2023 bei fast 2,8 Billionen USD. In Anbetracht von so viel Kapital, dem eine begrenzte Anzahl von Investitionsmöglichkeiten gegenübersteht, wird der Wettbewerb immer intensiver.

Obwohl das Volumen privater Kredite in den letzten Jahren ebenfalls stark gewachsen ist, fällt ihr Anteil an den Portfolios institutioneller Anleger deutlich geringer aus, was darauf hindeutet, dass weiterhin viel Spielraum für höhere Allokationen besteht. Zum jetzigen Zeitpunkt ist fraglich, ob es tatsächlich eine Illiquiditätsprämie bei Private-Equity-Anlagen gibt. Wir gehen allerdings davon aus, dass Private-Debt-Anlagen nach wie vor einen Aufschlag aufweisen und dass die Anleger diesen leichter im Voraus einschätzen können.

Daher sind wir der Meinung, dass Private Equity ein wichtiger Bestandteil der Privatmarktanlagen in den Portfolios der Anleger bleiben wird, denken allerdings, dass ein kleiner Teil der Neuinvestitionen in den Bereich Private Credit fließen sollte.

Historische Analysen und aktuelle Schätzungen sind keine Garantie für künftige Ergebnisse.

Stand: 30. März 2024 Quelle: Preqin und AB

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Wir denken, dass ein kleiner Teil der Neuinvestitionen am Privatmarkt in den Bereich Private Credit fließen sollte.

Inigo Fraser Jenkins Investment Strategist

Robertas Stancikas Senior Research Associate

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Aktuelle researchbasierte Erkenntnisse für die Orientierung an dynamischen Märkten.

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