Market Matters

Chancen bei Aktien mit niedriger Volatilität und Qualitätsaktien

14, Oktober 2024

8 min read

Alla Harmsworth Investment Strategist

Die globalen Aktienmärkte haben über weite Strecken der vergangenen zwei Jahre eine Rally verzeichnet. Werden Sie ihre Aufwärtsbewegung fortsetzen? Und wo finden sich die attraktivsten Chancen im Aktiensegment?

Gemäßigtes Aktienengagement

Obschon wir Chancen bei Aktien erkennen, spricht das Verhältnis zwischen Auf- und Abwärtsrisiken für eine moderate und risikobewusste Positionierung.

Anleger sollten ihr Engagement regional diversifizieren und den Fokus auf Qualität und stabile Gewinne, Margen und Ertragsströme legen. Dies lässt sich beispielsweise über taktische Gelegenheiten bei Aktien mit niedriger Volatilität und Qualitätsaktien erreichen.

Was die makroökonomische Lage anbelangt, so rechnen wir künftig mit einem positiven, aber langsameren Wirtschaftswachstum in den USA wie auch weltweit. Die Inflation dürfte in den kommenden Quartalen weiter sinken, und die Zinsen haben wohl ihren Zenit überschritten. Wir glauben, dass die Märkte von diesem Szenario einer weichen Landung ausgehen, das ein positives, aber moderates Ertragspotenzial bei Aktien beinhaltet und sich auf die Marktführerschaft auswirken wird.

Die Bewertungen fallen weltweit insgesamt günstig aus, wobei Japan, das Vereinigte Königreich und China die größten Abschläge auf die historischen Durchschnittswerte aufweisen. Die USA stellen wenig überraschend die Ausnahme dar und werden mit einem beachtlichen Aufschlag gegenüber den eigenen historischen Bewertungen sowie jenen anderer Regionen gehandelt.

Aktienbewertungen sind allgemein günstig ... außer in den USA

Aktuelle Bewertung als prozentualer Anteil des historischen Durchschnitts

Historische Analysen sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Stand: 30. August 2024

Quelle: FactSet, Thomson Reuters I/B/E/S und AB

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Die Konsenserwartungen sind hoch: In den USA wird mit einem allgemeinen Gewinnwachstum von 10% gerechnet. Für die zehn größten Aktien – zu denen die „Glorreichen Sieben“ zählen – werden sogar 20% erwartet.

Quelle: FactSet und AB. Stand: 30. August 2024.

Hohe Wachstumserwartungen an US-Aktien

Zugegeben, die US-Bewertungen werden nach wie vor stark von den Mega Caps verzerrt. Lässt man die zehn größten Titel außer Acht, fallen die Bewertungskennzahlen schon deutlich weniger extrem aus.

Wie besorgt sollten wir über diese Kennzahlen sein? Die Konsenserwartungen sind hoch: In den USA wird mit einem allgemeinen Gewinnwachstum von 10% gerechnet. Für die zehn größten Aktien – zu denen die „Glorreichen Sieben“ zählen – werden sogar 20% erwartet.

Wir halten diese Wachstumsraten insgesamt für durchaus erreichbar, und unsere Modelle signalisieren ein solides (wenn auch etwas moderateres) Wachstum für den US-Markt. Auch auf kurze bis mittlere Sicht sind die hohen Bewertungskennzahlen für uns nicht zwangsläufig ein Grund zur Beunruhigung. US-Aktien zeichnen sich durch ein stärkeres Wachstum, qualitätsbasierte Gewinne und stabile Margen aus – ein zentrales Thema für unsere Aktienpositionierung.

Unserer Ansicht nach ist bei zahlreichen Titeln am US-Markt angesichts der höheren Qualität und der besseren Wachstumsaussichten ein Bewertungsaufschlag gerechtfertigt.

Es bestehen aber auch Risiken. Im Zuge der Konjunkturverlangsamung könnten die Umsätze sinken und die Margen weiter unter Druck stehen. Außerdem hängt die überdurchschnittliche Wertentwicklung der USA in hohem Maße davon ab, dass die Top-10-Titel die immer höheren Erwartungen erfüllen und sogar übertreffen. Innerhalb des US-Marktes ist ein aktives Management angezeigt, um überbewertete Bereiche zu meiden und die zahlreichen rentablen Gelegenheiten auszumachen. Allgemeiner betrachtet sind wir überdies der Ansicht, dass Anleger bei US- und internationalen Aktien ein ausgewogenes Engagement in Erwägung ziehen sollten.

Quelle: FactSet und AB. Stand: 30. August 2024.

Stilfaktoren: Niedrige Volatilität und Qualität

Eine weitere Chance in den kommenden Quartalen ergibt sich an sämtlichen Märkten im Zusammenhang mit dem Stil. Damit ist ein Engagement in Faktoren bzw. Merkmalen gemeint, die sich dauerhaft auf die relativen Erträge innerhalb einer Anlageklasse auswirken.

Zwei Faktoren erscheinen besonders attraktiv:

Papiere mit niedriger Volatilität (Low-Volatility), die wir als Aktien mit im Vergleich zum Markt niedrigem Beta und niedrigerer Ertragsvolatilität definieren.

Qualitätswerte (Quality) gemäß der Definition der größten Indizes: Titel mit hoher Rentabilität, stabilen Gewinnen und soliden Bilanzen.

Weitere wesentliche Faktoren sind Wachstum, Momentum und Größe.

Stilfaktoren: Die kurzfristige und die strategische Rolle

Unserer Ansicht nach spielen faktorbasierte Strategien eine wesentliche Rolle in Portfolios – sowohl auf strategischer Basis (d. h. langfristig betrachtet) als auch über kürzere Zeiträume hinweg. Mit ihnen lassen sich das Ertragspotenzial verbessern und Portfolios diversifizieren. Die Korrelation zwischen den einzelnen Faktoren fällt im Laufe der Zeit nachweislich deutlich geringer und stabiler aus als die Korrelation zwischen traditionellen Anlageklassen.

Wenngleich die Effektivität der Faktoren im Verlauf des Konjunkturzyklus variiert, so schneiden diese im zeitlichen Verlauf doch besser ab als der breite Markt oder die jeweilige Anlageklasse. So haben einfache passive Long-Only-Strategien mit Fokus auf US-Werte mit niedriger Volatilität und solche mit hoher Qualität den Markt seit 1963 um 4,8% bzw. 5,6% und in den vergangenen 20 Jahren um 3,9% bzw. 2,9% übertroffen (siehe Tabelle).

Andere gängige Faktoren haben sich ebenfalls überdurchschnittlich entwickelt. Ein Engagement in einem sorgfältig ausgewählten und ausgewogenen Mix an Strategien mit Exposure gegenüber verschiedenen Faktoren sollte daher einen wesentlichen Bestandteil der strategischen Anlageallokation ausmachen.

Faktoren haben breite Märkte/Anlageklassen übertroffen

Langfristige Überschusserträge (ggü. dem breiten US-Aktienmarkt), Volatilität und Information Ratios von Faktoren

Eine vergangenheitsbezogene Analyse stellt keine Gewähr für zukünftige Ergebnisse dar.

Die Information Ratio ist eine Kennzahl, die die risikobereinigten Erträge im Vergleich zu einer Benchmark angibt. Berechnet wird sie, indem die Überschusserträge (über jenen einer Benchmark liegende Portfolioerträge) durch die Volatilität dieser Erträge geteilt werden.

Stand: 31. Juli 2024

Quelle: Kenneth R. French Data Library und AB

Diversifiziertes, ausgewogenes Faktorengagement mit aktivem Ansatz

Ein aktiver Ansatz in Bezug auf faktorbasierte Anlagen kann das Alpha, das sich damit erzielen lässt, zusätzlich steigern. Beispielsweise bieten aktive Aktienstrategien, die auf einen bestimmten Stil wie Substanz oder Wachstum ausgerichtet sind, Zugang zu Faktorerträgen, aber auch das Potenzial für zusätzliches Alpha durch die Titelauswahl innerhalb ihrer jeweiligen stilbezogenen Anlageuniversen.

Die einzelnen Faktoren entwickeln sich im Laufe des Zyklus unterschiedlich, was sich darauf auswirkt, wie Anleger diese in ihre Portfolios integrieren sollten. So schneiden Substanztitel (zumindest jene, die im Hinblick auf „Deep Value“-Kennzahlen wie dem Kurs-Buchwert- oder dem Kurs-Gewinn-Verhältnis günstig bewertet sind) in wirtschaftlichen Aufschwungphasen und bei einem Anstieg von Zinsen und Inflation in der Regel am besten ab. Wachstumswerte entwickeln sich dagegen in späten Expansionsphasen besser und profitieren – unter ansonsten gleichen Bedingungen – eher von stabilen oder rückläufigen Zinsen.

Diese unterschiedlichen Beziehungen zum Zyklus sprechen für ein auf lange Sicht diversifiziertes und ausgewogenes Faktorexposure. Ein aktiver Ansatz könnte besser geeignet sein, um solch eine dauerhafte Faktorneutralität zu gewährleisten. Grund hierfür ist, dass Indizes – sowohl breite Marktindizes als auch stilbezogene Benchmarks wie der S&P Value Index – nicht wirklich stilneutral sind und zu ungewollten Engagements führen können. Um diese zu vermeiden, ist unter Umständen ein aktiver Ansatz erforderlich.

Die Zyklizität der Faktoren schafft zudem taktischere Ertragschancen, wenn man in Abhängigkeit vom Markt- und makroökonomischen Umfeld den Schwerpunkt auf bestimmte Faktoren legt (oder diese meidet). Dies ist ein weiteres Argument für eine aktive Vorgehensweise.

Eine kurzfristige Ausrichtung auf Aktien mit niedriger Volatilität und Qualitätsaktien

Die kurzfristigen makroökonomischen Aussichten sind einer der Hauptgründe dafür, warum wir glauben, dass ein Fokus auf Aktien mit niedriger Volatilität und Qualitätsaktien den kommenden Monaten angebracht ist.

Beide Stile entwickeln sich in Abschwung- und Rezessionsphasen in der Regel überdurchschnittlich, können sich aber auch bei einer Fortsetzung der Expansion als widerstandsfähig erweisen.

Papiere mit niedriger Volatilität lassen den breiteren Markt für gewöhnlich in allen Szenarien hinter sich. Einzige Ausnahme sind starke Rallys, bei denen der Markt auf annualisierter Basis um über 10% anzieht. Dies deckt sich mit unserer Erwartung positiver, aber schwacher Aktienerträge in naher Zukunft.

Kurzfristiger Ausblick spricht für Ausrichtung auf niedrige Volatilität und Qualität

Annualisierte Faktorerträge im Konjunkturzyklus (Prozent)

Historische Analysen sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Die Abbildung veranschaulicht die annualisierten Erträge von faktorbasierten Portfolios in verschiedenen Konjunkturzyklen von Januar 1990 bis September 2019. Die Faktorportfolios wurden vierteljährlich neu gewichtet, und die Erträge werden auf gleichgewichteter Total-Return-Basis angegeben. Die Phasen des Konjunkturzyklus sind definiert durch den normalisierten, saisonal bereinigten zusammengesetzten Frühindikator der OECD. Das Universum des Indikators basiert auf den OECD-Ländern sowie den sechs größten Nicht-OECD-Volkswirtschaften. Wir haben den globalen Konjunkturzyklus in vier Phasen unterteilt: Ein Expansionsniveau (>100) und das positive erste Differenzial des Frühindikators werden als „Expansion“, ein Expansionsniveau mit einem negativen ersten Differenzial als „Abschwung“, ein Kontraktionsniveau (<100) und ein positives erstes Differenzial als „Aufschwung“ und ein Kontraktionsniveau mit einem negativen ersten Differenzial als „Rezession“ bezeichnet. Stand: 31. Dezember 2020.

Quelle: FactSet, MSCI, Thomson Reuters Datastream und AB

Niedrige Volatilität und Qualität sind auch aus strategischer Sicht attraktiv

Die Faktoren niedrige Volatilität und Qualität sind auch unter strategischen Gesichtspunkten attraktiv. Unser Research hat beispielweise ergeben, dass Aktien mit niedriger Volatilität tendenziell am besten abschneiden, wenn die Inflation moderat, aber etwas erhöht ausfällt. So dürfte sie sich unseres Erachtens über den strategischen Horizont hinweg entwickeln. Qualitätstitel können überdies für zusätzlichen Schutz sorgen.

Titel mit niedriger Volatilität haben sich in den meisten Marktumfeldern überdurchschnittlich entwickelt

Wertentwicklung von Titeln mit niedriger Volatilität in verschiedenen Marktumfeldern (Prozent)

Historische Analysen sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Die Grafik bildet jährliche Daten für die durchschnittlichen annualisierten Erträge des US-Marktes und von US-Titeln mit niedrigerer Volatilität von 1988 bis 2022 innerhalb verschiedener Ertragsspannen (<0% bis >10%) des US-Marktes ab.

Stand: 12. August 2022. Quelle: MSCI, Thomson Reuters Datastream und AB

In welchen Sektoren finden sich Qualitätsaktien und Aktien mit niedriger Volatilität?

Eine Allokation in Qualitätsaktien würde ein Engagement in den Sektoren Technologie (der in einfachen US-Qualitätsindizes am stärksten gewichtet ist), Gesundheitswesen, Telekommunikation und Basiskonsumgüter, aber auch Finanzen und Industrie bedeuten. Außerhalb der USA ist das Universum an Qualitätspapieren etwas breiter, da zyklische Sektoren wie Nicht-Basiskonsumgüter und Grundstoffe einen größeren Anteil daran haben. Aktien mit niedriger Volatilität sind in einer größeren Zahl von Sektoren zu finden, insbesondere außerhalb der USA. Das Engagement ist weniger auf Technologieaktien konzentriert, sondern stärker auf Finanzwerte (die die größte Gewichtung aufweisen) sowie Versorger- und Energietitel.

Zusammenfassung

Wir sind der Ansicht, dass Strategien mit faktorbasiertem Engagement eine tragende Rolle in Portfolios zur Ertragssteigerung und -diversifizierung spielen sollten. Auf kurze Sicht rechnen wir mit einer Wachstumsverlangsamung und vollen Bewertungen in den USA, sodass wir in Bezug auf die Aktienmärkte eine positive, aber risikobewusste Haltung einnehmen. Dies hat eine Präferenz für qualitativ hochwertige Aktien sowie Aktien mit niedriger Volatilität zur Folge: Sie verfügen über defensive Merkmale, entwickeln sich in Abschwung- und Rezessionsphasen in der Regel gut und behaupten sich effektiv in seitwärts tendierenden Märkten und bei etwas höherer Inflation.

Eine Möglichkeit für Anleger, Zugang zu diesen Engagements zu erlangen, besteht in einem aktiven Management, mit dem zusätzliches Alpha erzielt werden kann, indem starke Unternehmen mit dem gewünschten Faktorexposure mittels fundamentaler Analysen ermittelt werden.

Alla Harmsworth Investment Strategist

Market Matters

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